法尔胜：并购租赁和保理，启航供应链金融

类别：公司研究机构：国信证券股份有限公司研究员：陈福日期：2015-11-18

并购租赁和保理，转型供应链金融

公司虽贵为特种钢丝绳龙头，但受制于需求不振，近年来盈利能力较弱。公司以收购华中租赁、摩山保理的方式切入供应链金融领域，完成主业转型。其中租赁、保理公司分别作价21.6亿、12亿，对应PB 估值2.1倍、3.6倍。

三年业绩承诺13亿，确定性高

按承诺，租赁和保理公司15-17年承诺净利润不低于3.2亿、4.3亿、5.7亿，三年累计业绩承诺超13亿，为公司转型提供安全垫，同时，基于成本假设，我们判断存在超预期可能。

租赁看点：项目储备+低杠杆

截至2015年5月，华中租赁总资产规模11.5亿，租赁杠杆率仅1倍左右，参照目前上市租赁公司6倍左右杠杆水平，后续弹性空间较大。储备项目23个，涉及租赁金额43亿元，业务端需求旺盛。

保理看点：一流资本运作能力+项目储备

2015年5月，摩山保理成功发行国内第一单商业保理资产证券化产品：“摩山保理一期资产支持专项计划”，成为业内标杆，且模式向租赁业务的复制性较强，解决金融业务杠杆瓶颈问题。摩山保理已储备项目55个，涉及融资额37亿元。

估值：增持评级

采用分部估值法：1)传统主业部分按2-3倍PB 估值，对应21亿-31亿元；2)供应链金融业务仅考虑业绩承诺部分，同时给予融资租赁和商业保理25-30倍PE 估值，则对应2016年市直区间为108亿-129亿。综上，公司合理市值区间为129亿-160亿元。按增发后股本口径，目前市值128亿，考虑到租赁和保理业务的优势，以及业绩存在超预期的可能，给予增持评级。

北方创业：兵工强势整合、有望成为兵器证券化平台

类别：公司研究机构：海通证券股份有限公司研究员：龙华，熊哲颖日期：2015-11-18

重大资产重组，进军军工领域。北方创业2015年11月14日发布公告，拟通过发行股份和现金支付的方式进行重大资产重组，分别以85%的股权支付和15%的现金支付收购内蒙古一机集团(以下简称一机集团)、北方机械制造公司、山西风雷钻具、秦皇岛风雷钻具100%的股权。以上四个标的资产的交易对价约为77.08亿元，每股价格为13.50元，新发股份约4.85亿股。

此外，公司还拟打算面向10名特定投资者以14.32元/股的价格募集配套资金30亿元，约2.09亿股。公司配资募集的资金也主要用在军工领域，包括新型变速器系列产品产业化建设项目、军贸产品生产线建设项目、新型战车产业化建设项目等。

兵工集团拟持股不少于50%，集团认购资金无压力。一机集团主要生产轮式及履带式装甲车(坦克)和部分石油钻采设备(主要来自全资子公司大地石油).1H15一机集团收入36.18亿元(2014年为64.95亿元)，净利润2.20亿元(2014年为2.72亿元)，明显好于北方创业原来铁路货车车辆主业(北方创业1H15亏损0.30亿元)。此外，兵工集团承诺此次重大资产重组后持股比例不少于50%。此前兵工集团持有北方创业约1.94亿股(23.62%对应8.23亿股总股本)，如果不考虑30亿元配资，兵工集团增发后将持股6.80亿股(51.96%对应13.08总股本)。假设配资募集后，总股本变为15.18亿股(=8.23+4.85+2.09)，若兵工持股比例不低于50%，则至少需要7.59亿股。即兵工集团在配资中需要认购约7911万股(=75881-67970)，募资价格为14.32元/股，约需投入11.33亿元，小于配资拟募集现金用于支付现金对价的11.56亿元(30亿元配资中项目投10.19亿元、补充流动资金8.24亿元、支付现金对价11.56亿元).

深度军民融合，未来前景看好。经过此次兵工集团的强势整合，北方创业的业务条线体现军民融合的特点。其主营业务为以坦克为代表的军品(重点)、铁路货车装备(辅助)、石油钻采设备(补充)。资产重组后，公司在军品领域的现金技术可以有效整合到民品领域，例如石油钻采中的深孔钻采机热处理技术都可以借鉴军品里的先进技术，军民融合将大幅提高公司的制造水平。

此外，公司大股东兵工集团还拥有大量军事科研院所，强大的科研实力也是公司进一步发展的有力后盾，公司有望成为兵器证券化的重要平台。

目标价20.54元，增持评级。考虑到军品业务对民品业务的业绩增厚，以及军民融合战略，我们给予增持评级，目标价20.54元，对应2016年摊薄EPS为0.32元，对应63倍PE.

风险提示。后续资产整合进度低于预期。