【民生证券李奇霖：对明年资本市场谨慎乐观 债市长牛仍可期】2015年A股经历了跌宕起伏的行情，债市波动也明显加大。即将步入的2016年，资本市场会有怎样的表现？股债双牛是否可期？经济走势又将如何？利率下行趋势还不会不会继续？ 民生证券研究院固收负责人李奇霖对话东方财富网《财富观察》时表示，对明年资本市场的基本看法是谨慎乐观。

2015年A股经历了跌宕起伏的行情，债市波动也明显加大。即将步入的2016年，资本市场会有怎样的表现？股债双牛是否可期？经济走势又将如何？利率下行趋势还不会不会继续？ 民生证券研究院固收负责人李奇霖对话东方财富网《财富观察》时表示，对明年资本市场的基本看法是谨慎乐观。而针对央行宽松政策的问题，李奇霖认为，在经济增速下滑时，为了稳增长，财政政策和货币政策都要动用起来。虽然现在基准利率已经较低，降息的空间和以前相比小了不少；但是在存在外汇占款流失的压力下，降准还是存在一定的空间。

关于经济走势，李奇霖预计，更倾向于会呈现一个相对温和的下跌趋势，可能是一个减速下滑的状态，也可能是斜向右下方的直线下滑，但应该不至于出现L形的断崖式下跌，毕竟供给端和需求端的双管齐下的稳增长政策和结构改革会有一定的缓冲效果。

而针对利率走势的预测，李奇霖指出，从典型追赶型经济体的经验看，在经济增速下降后，利率整体都会成一个下行的走势；而从要素价格的角度看，随着经济的发展，资本在积累，丰裕程度提高，其对应的要素价格肯定也要越来越便宜，也就是利率肯定也要呈下行的走势。

对明年资本市场谨慎乐观

东方财富网：能不能谈一下对明年资本市场的看法？会不会出现股债双牛的走势？

李奇霖：我对明年资本市场的基本看法是谨慎乐观。

所谓谨慎，是因为股票市场经历过之前的大跌之后，部分机构投资者可能还处于被套的状态，而散户投资者信心受挫，即使还在继续参与交易，但其投入的资金量也和股灾前不可同日而语。最近几个交易日，股市涨涨跌跌，截至11月18日，沪港通已经连续22个交易日净流出，这也可以反映出境外资金对A股未来的短期趋势的一个看法。

所谓乐观，是因为存在居民储蓄搬家的趋势。在央行持续降息后，1年期存款的基准利率只有1.5%，就算银行在基准利率的基础上定格上浮，也才能到2.25%，而实际上一些已上市的商业银行提供的一年期定期存款利率最高也只是2.03%，在这样一个低收益率下，居民肯定要想办法让资金保值增值。那这些钱去哪里呢？居民以往可能会买所谓的“无风险”的银行理财产品，但是现在从统计数据上看，高收益理财产品发行越来越少了，10月份新发行的银行理财产品中，85%的产品预期收益率是不足5%的。居民以往可能还会投资楼市，但是虽然现在一线城市的商品房还算热情，但是广大三四线城市的房地产库存压力已经很大了，投资价值越来越低。所以目前看来，资本市场是吸纳这些资金的一个好去处。因此，我对资本市场整体是持偏乐观的态度的。

而所谓的股债双牛中，股市牛市最核心的还是需要增量资金来买入，而买入则需要信心，目前的股市现在缺乏的正是这样一种信心，沪港通的持续净流出就是缺乏信心的表现。另外，人民币高概率加入SDR对股票市场也没有什么利好，因为SDR主要用于IMF成员国调剂国际收支或偿还IMF贷款，并不是加入SDR就意味着会有大批境外机构和个人持有人民币。

而股债双牛中，债市牛市的核心还是收益率的持续下行。现在经济继续下行，三驾马车中的出口跌幅扩大，投资增速虽然在10月反弹到9%以上，但是基建和地产还是低迷。所以在经济形势并不明朗的情况下，即使决策层提出“供给端改革”，但是需求端仍不会被抛下，所以央行的进一步宽松仍然值得期待。另外，经济下行时，长期利率债的避险属性尤为可贵，因此避险资金的流入可能给这类债券带来机会。

经济会呈现相对温和的下跌趋势

东方财富网：现在资本市场上的基本观点认为，影响股票走势的主要是宏观面和基本面，针对宏观面，您认为央行宽松政策会不会持续？基本面，您认为经济何时见底，有券商观点认为，经济将会呈现L型走势，您对此有什么看法？

李奇霖：关于央行宽松政策的问题，我刚刚已经提过，在经济增速下滑时，为了稳增长，财政政策和货币政策都要动用起来。虽然现在基准利率已经较低，降息的空间和以前相比小了不少；但是在存在外汇占款流失的压力下，降准还是存在一定的空间。另外，即便三季度货币政策报告中提及“不能过度防水、妨碍市场有效出清”，但这并不是说不放水，而是可能从以往的“漫灌”朝着“喷灌”甚至“滴灌”的方向努力。

而在基本面，从需求端看，首先，三驾马车中的出口可能要面临较长时间的压力，一方面是中国出口商品的竞争力由于劳动力上涨和技术含量不足而普遍较弱，另一方面则是由于全球整体需求不足，其次，三驾马车中的投资则因人口红利消失、去库存、产能过剩、融资成本偏高而难以成为拉动的主力，而基建投资也因为过去地方政府债务过高而面临着新资金来源不足的压力，最后，消费可能会成为经济增长中的一个重要亮点，从国庆期间中国游客去日本欧洲疯狂扫货就可以看出，中国市场的消费需求依旧。事实上，从中国游客海外买电饭锅、买马桶盖也可以看出，中国的供给端也是不足的，这个不足不是说它产能不够，而是说它无法提供令国内消费者满意的产品。我认为，当供给端和需求端的这样一种摩擦逐渐消失以后，中国可能会获得一轮以消费为主的新的增长点。

而关于经济走势，我更倾向于会呈现一个相对温和的下跌趋势，可能是一个减速下滑的状态，也可能是斜向右下方的直线下滑，但应该不至于出现L形的断崖式下跌，毕竟供给端和需求端的双管齐下的稳增长政策和结构改革会有一定的缓冲效果。

利率继续呈下行走势

东方财富网：您认为利率下行会不会成为一种趋势？美联储若加息会不会影响中国的宏观决策？

李奇霖：从典型追赶型经济体的经验看，在经济增速下降后，利率整体都会成一个下行的走势；而从要素价格的角度看，随着经济的发展，资本在积累，丰裕程度提高，其对应的要素价格肯定也要越来越便宜，也就是利率肯定也要呈下行的走势。

关于美联储加息的问题。美国的就业形式在好转，根据芝加哥商品交易所的测算，美联储12月加息的概率是70%，即使本次还不加息，那么未来6—7个月内加息的概率也已经超过了85%，而且越晚加息可能意味着加息的曲线越陡峭。美元作为全球金融体系中的中心货币，它的周期必然会对其他货币产生影响。但是在中国目前的情况下，美联储加息后中国肯定不会选择加息对抗，因为加息将使中国经济雪上加霜；而对于美联储加息带来的资金外流，央行更有可能通过降准来进行对冲。

在汇率方面，由于中国的进口加工贸易比重还很高，汇率贬值对出口的贡献可能被进口成本的增长抵消，所以汇率贬值不一定有利于出口；同时，由于中国经济转型期需要高精设备进口，而汇率大幅贬值会导致这些高精设备进口成本大增，不利于结构转型，所以说央行仍有动力去干预外汇市场，至少不会让贬值和贬值预期轮番相互加强，导致人民币“跌跌不休”。

预计明年地方债置换额度2.5万亿

东方财富网：财政部确认地方债置换额度3.2万亿，您预计明年这一数据会是多少？

李奇霖：从地方债置换的根本目的看，主要是为了把地方政府的高成本旧债务用低成本新债务展期，从而缓解地方政府的偿债压力。从这个目的上看，地方债明年的置换额度应当大致等于明年到期的地方政府债务本息和。由于2015年到2016年是地方政府债务到期的高峰期，而根据审计署公布的数据，截至到2013年6月，2015年至2016年地方债到期比重则分别为17.06%和11.58%。如果按照这个比例，再考虑到地方政府可能需要支付的利息，明年需要置换的额度可能会是2.5万亿左右。

债券长牛仍值得期待

东方财富网：最近，投资界有个词非常流行，叫做“资产荒”或“资产配置荒”。在这种背景下，资金当何去何从？资产荒会不会成为促使债市走牛的一个因素？

李奇霖：所谓的资产荒是和过去相比，高收益资产逐渐减少，而人们却习惯于过去的高收益，对目前资产收益率偏低的状态不适应，所以有了“资产荒”的说法。

虽然现在资产的整体收益率偏低，但是少赚总比不赚强，所以人们仍会选择期望收益率较高的资产进行投资。可以投资的标的中，楼市由于人口结构的改变而不大可能暴涨，股票市场在股灾后后市看法不一，银行高收益理财产品发行也在缩减，而非标产品的期望收益风险比也在下降，所以相比之下，在利率持续走低的一个预期下，债券的长牛仍是值得期待的，同时，与美国相比，中国的债券市场规模还有很大的发展空间，因此债券市场很可能是资金的一个蓄水池。