恒顺醋业：期改革东风，促业绩大拐点

【研究报告内容摘要】

公司是“四大名醋”之一--镇江香醋的代表，公司在行业地位、品牌知名度、渠道拓展、非物质传统工艺与现代化创新结合的技术，以及食品链可追溯管理体系方面均具有绝对的竞争优势。公司年产能约30万吨，居于行业首位，2014年公司产量25万吨，在食醋行业排名第一。

公司所处行业消费空间大，升级潜力足。我国酱油、食醋及类似制品的制造收入近十年复合增长率高达21%。食醋品类的规模在调味品中仅次于酱油和味精，位列第三，产品需求稳定。从人均消费量以及吨价来看，仍具有量价提升的空间。龙头企业有望凭借着自身品牌、产品的优势在行业集中度提升过程中提升自身的市场份额与议价能力。

受国有体制所制，公司虽是行业龙头且处于发展潜力大的行业，但销售规模近年来均没有明显的提升，盈利能力波动幅度也很大。公司董事会在2014年11月完成了换届，公司新管理层积极在剥离非主业、资本运作、品牌建设与营销改革上作出努力并初步取得一定的成效。

未来公司还将抓住新一轮国有企业深化改革的机遇，进一步激活机制、提升经营效率。公司的收入水平将在加强品牌建设、精耕与拓展渠道，以及核心增量新品的放量作用下大幅提升，同时盈利水平也将在进一步聚焦主业、管理改善的作用下显著增强。公司今年的经营目标是主营调味品销售增长达到15%以上，利润突破1个亿，企业效益增长超过销售增长。

我们预计公司15-17年EPS分别为0.79元、0.62元、0.79元。给予公司16年44-46倍PE，合理价值区间27.28-28.52元，上调对其评级为“推荐”。

圣农发展公司公告点评：产业链逐步延伸，轻资产拓展B2C

【研究报告内容摘要】

投资要点：

转型升级的战略目标。公司发布未来五年转型升级商业模式的战略规划。拟与福建省南平市政府联合实施“大武夷-大圣农”项目，计划在未来5年内，以公司生产基地为中心，采用公司零投资(轻资产)，即社会大众特许加盟的方式在长江以南的11个省、1000个县，开设1400家“圣农鲜美味”旗舰店、20000家“圣农鲜美味”专营店，并依托“互联网+”、电子商务等新技术新模式打通渠道最后一公里。

转型升级是大势所趋。该战略将打破原有的经营格局，优化销售模式(“去中间化”)，通过竞争激发经销商潜能，不仅让社会大众有了公平的创业机会，让消费者便捷购买物美价廉的优质鸡肉，同时也提高和激发了公司的盈利能力和发展潜力。打造品牌和终端渠道，获得更高溢价。

目前发展状态。公司于15年8月底启动了“圣农鲜美味”的试运营，以公司三个生产基地(光泽、浦城、政和)为核心向外辐射至福建、江西及浙江的十多个地级市。9月-10月部分门店陆续开业，截止11月23日，公司已签约超过50个县市，其中已有超过40个县市开业，总开业门店数接近100家。

我们认为未来在自建渠道中会有不同的产品形式、产品种类以及不同的销售方式。开设终端渠道有利于公司获得消费者的消费习惯、偏好等大数据，利用该类数据，公司可以进行更多形式的产品销售，比如调理食品、半成品等等，也不排除未来会销售不同品类的产品。

我们认为转型方向符合产业发展方向，转型的效果需要时间观察。越来越接近消费者是制造企业的转型方向，但效果的体现依赖于人才队伍的建立。

当前主要祖代鸡进口国法国发现禽流感，可能被封关。行业复苏明确，公司是主要投资标的。1)大面积的中小厂倒闭已经基本结束，刚性淘汰；2)食品安全的重要性越来越高，未来会导致安全肉类食品供给不足；3)法国发现一例H5N1禽流感。据博亚和讯统计数据显示，1-10月我国共进口祖代白羽肉种鸡50万套，其中仅1月份的1.6万套为从美国进口，其余祖代鸡均从法国进口。如果法国也被封关，则15年全年引种量降至65-70万套，16-17年的行业高景气更有保证；4)明年上半年预计行业开始盈利，下半年增速加快。

盈利预测和投资建议。我们预计公司15-17年的EPS分别为-0.31、0.90和1.18元，考虑到行业复苏的态势和公司的龙头地位，维持“买入”评级，目标价26.0元，对应2017年22倍的PE估值。

不确定因素。肉鸡价格继续大幅下跌。