尽管欧央行在12 月议息会议上祭出了降息和延长QE 的宽松组合，但由于市场此前预期的扩大资产购买规模和分级利率并未兑现，海外金融市场作出了消极回应，此前德拉吉鸽派言论对欧元的打压也就此停止。正所谓“预期不达标也是一种风险”。从德拉吉新闻发布会的内容来看，并无太多亮点。在经济和通胀前景方面，欧央行小幅上调了欧元区2015-2017 年的经济增长预测，但下调了2016-2017 年的通胀预测；在QE 实施方面，除了宣布延长QE 之外，德拉吉还表示将扩大QE 计划下资产购买的范围至地区、地方政府的债务，同时表示随时准备调整QE 规模。

就此次“预期不达标的”欧央行议息会议而言，我们认为有如下几个问题值得关注：

一、 欧央行为何要扩大刺激计划？

从经济基本面的数据来看，欧元区当前的经济复苏并未有恶化，欧元区11 月制造业PMI 创下了一年半新高，意味着GDP 在四季度仍能保持0.4%左右的环比增长。那么欧央行为何要在此时扩大刺激计划？我们认为其主要的原因在于通胀的疲软。需要强调的是，在今年初宣布QE 时，欧央行的一个主要目标是推升通胀在2016 年底接近2%的目标水平。然而从当前来看，欧元区11 月CPI 同比仅为0.1%，即便剔除了油价下跌的因素，核心CPI 同比也仅为0.9%，并且止住了此前缓慢上行的势头。在此情形下，欧央行不得不再度下调今明两年的通胀预期。正是因为对通胀不达标的担忧加剧，欧央行不得不扩大宽松，以挽回市场对其货币政策的信誉度。

二、 欧元汇率是否会进一步下跌？

在此次会议前，市场对于欧央行行动已有一致性预期。在欧央行10 月议息会议后，诸如降息和延长QE 等举措便已经反映在德债和欧元汇率中。而通过考察欧元自2014 年以来的走势，可以看出欧元往往是在欧央行宽松的消息传出时开始走弱，直至消息兑现时筑底，即所谓的“买谣言卖事实(buy the rumor， sell the news)”。例如2014 年6 月欧央行首次暗示准备开始QE，欧元兑美元汇率随之从1.35 的高点一路下跌，至欧央行今年3 月正式开始实施QE 时，欧元兑美元汇率已经到达1.05 的底部，并随后反弹。当前的情况也很类似，欧元兑美元汇率自欧央行10 月会议释放扩大宽松消息后便再度走弱，鉴于欧央行此次欧央行扩大刺激计划的力度不及市场预期，我们认为短期内欧元兑美元汇率很难突破1.05 的下限。

三、 欧央行还会进一步扩大刺激计划吗？

很有可能，如我们此前的报告所述(参加《海外经济周刊：欧央行为何再度释放宽松信号》)：QE 若要产生效果，利率和汇率是最主要的两个传导渠道。然而，对欧央行而言，由于在宣布QE 之初，欧元区处于历史低位的国债收益率已缺乏足够的下行空间，因此汇率渠道被寄望于发挥更大的作用。考虑到此次欧央行扩大宽松已经部分反映在欧元汇率上，如果未来欧元止跌回升，欧元贬值对通胀推升的效果便会大打折扣，从而为欧央行进一步宽松提供理由。同时，即便欧央行此次扩大QE，其在购债规模的总体上仍逊色于美日英三国央行；并且根据设立之初的法规，欧央行可以基于合格的抵押品进行任何金融资产的买卖。这就意味着欧央行购买资产的范围并不局限于固定收益类资产(这一点与美联储有着明显不同，根据美国法规，美联储只被允许购买政府以及有政府担保的资产)。因此，未来欧央行在刺激计划的实施上仍有较大的扩充空间。

四、 新兴市场股市会因此迎来反弹吗？

不大可能，历史上新兴市场股市的表现与欧央行的资产负债表变化并没有明显的相关性。尽管2008 年金融危机后，新兴市场股指曾随着欧央行的货币宽松迎来引来一波反弹；但外部流动的泛滥只是诱因，其内在的驱动力则新兴市场经济的强劲增长。而2015 年以来，尽管欧央行的资产负债表迎来新一轮扩张，但新兴市场股市却不再走强，并在今年二三季度遭遇大跌。由此可见，欧央行的货币宽松最多只是新兴市场股市上涨的“催化剂”，而绝非“定盘星”；而在当前新兴市场经济基本面疲软的背景下，此次欧央行扩大货币宽松不会对新兴市场股市的走势产生实质性影响。