【经济疲软 长债收益率下行】中旬以来，长端债券收益率明显下行，短端收益率稍有上行。

11月6大发电集团耗煤量仍然较弱，螺纹钢、水泥价格下行，显示工业增速可能继续疲软。观察10月下旬以来的大宗商品下行，时点上与美元走强相一致。但螺纹钢等广泛的与国内需求相关联的生产资料现货价格同步下跌，显示不仅是计价和预期因素的影响，实体经济的走弱也有很大关系。

近期中央提出在适度扩大总需求的同时，推进供给侧结构性改革。供给侧的三驾马车是劳动、资本和技术，我们认为供给侧改革的实质是增加要素的投入数量或提高要素的使用效率。(详见附文：供给侧也有“三驾马车”)

市场对美联储年底加息的预期强烈，引发了全球股市和大宗商品的调整，近期A股市场的调整尽管滞后，但也有这一背景。未来美欧央行政策走向差异对市场的影响仍然需要关注。

考虑到当前实体经济仍然较弱，通货膨胀继续下行的压力较大，基本面因素仍然支持债券走牛。短期之内，联储加息从预期到逐步落地可能继续影响资本流出，这对债券市场仍然有一定制约。

一、实体经济仍然较弱

11月6大发电集团耗煤量同比增速在-9%左右，比10月的-16%略有恢复。电厂耗煤仍处在深度负增长区间，11月工业增速可能继续疲软。

11月以来，螺纹钢价格创出新低，水泥价格也有走弱，尽管公共财政支出快速恢复，受低基数的影响政府性基金支出的同比增速也有明显恢复，但微观数据显示的固定资产投资可能仍然较弱。

11月30大中城市房地产销售绝对水平仍然保持在高位。估算2015年新开工面积比销售面积快速下降到1.2左右的水平，扣除新开工面积中无法销售的部分(约占新开工面积的20%左右)，以及廉租房等无法销售的保障性住房，房地产库存去化速度正在加快。考虑到中央在供给侧改革中特别强调了化解房地产库存压力，配套政策可能随后逐步出台，以及未来一段时间金融条件持续宽松对商品房销售的支持，房地产业调整的速度可能更快一些。

近期中央提出在适度扩大总需求的同时，推进供给侧结构性改革。供给和需求，是一个硬币的两个方面。需求是从产品角度看问题；供给是从要素角度看问题。因此，供给侧也有三驾马车，那就是劳动、资本和技术，供给侧改革的实质是增加要素的投入数量或提高要素的使用效率。(详见附文：供给侧也有“三驾马车”)

1990年代中国的经济改革对于当前的供应侧改革有一定的参考借鉴意义。1990年代后期，中国面临产能过剩、经济疲弱、通货紧缩、就业困难、金融系统坏账等一系列难题。对此政府实施了一系列应对措施，主要包括：

第一，需求扩张政策。包括扩张财政赤字，大规模增加基建投资，增加企业技术改造投资。加快住房制度改革和居民住宅建设，力图把住宅产业培育成国民经济新的增长点。

第二，加大经济体制改革力度，提出国企改革政策、金融体制改革、政府机构改革三大改革。国企改革抓大放小，减人增效，多渠道充实资本金，以纺织业为作为三年脱困突破口。金融体制改革切割国企和地方政府向银行的透支，搭建国务院领导下的独立执行货币政策的中央银行体系，商业银行与政策性银行分离，多种金融机构并存。政府机构改革，裁撤人员，提高效率。

第三，防范金融风险。成立资产管理公司，剥离银行体系坏账，防范银行惜贷。

第四，保障下岗职工生活，实施再就业工程。

第五，在历经15年谈判之后，终于成功加入WTO.

与90年代相比，本次供给侧改革更加侧重于化解过剩产能和提升企业效率，这基本地对应着产业结构升级和国企改革。此外，银行体系稳健，金融风险可控，以及整体就业压力不大，也将对改革的推进提供支持。

在就业方面，人口结构的变化使得未来几年就业压力显著下降。与过去5年相比，未来5年中国年满18岁的人口将减少1900万，退休人口将增加870万。考虑到经济总量提升，第三产业的发展更加有利于就业，即便假设未来5年净新增城镇就业人员保持在年均1000万(2013、2014年分别为1138万和1070万)，未来5年每一名年满18岁的新就业者面临的就业机会为1.24个。这意味着就业对削减产能的制约不大。同时，鼓励延迟退休，促进劳动力自由流动变得更为迫切。

二、生产资料价格下行，企业盈利恶化

11月流通领域生产资料价格继续下行，显示实体经济压力仍然较大。

11月南华工业品期货价格仍在下行。工业金属、贵金属价格下行较多。随着中东局势紧张，原油期货在下旬有所反弹，其他大宗商品也受此带动，但总体上反弹力度较弱，大宗商品仍然弱势。

观察10月下旬以来的大宗商品下行，时点上与美元走强相一致。但螺纹钢等广泛的与国内需求相关联的生产资料现货价格同步下跌，显示不仅是计价和预期因素的影响，实体经济的走弱也有很大关系。

10月工业企业利润增速-4.6%，测算主营业务收入增速-0.6%，首次进入负增长区间。分行业看，石油和天然气开采、黑色金属冶炼、煤炭开采等原材料行业利润下降最为明显。

测算三季度以来上、中、下游行业利润率集体下行，中下游利润率下降更加明显，主营业务收入同比负增长，显示实体经济需求仍然在收缩的过程中。

三、经济疲软，长债收益率下行

中旬以来，长端债券收益率明显下行，短端收益率稍有上行。5年期国开债、10年期国债收益率分别下行18 bps和15 bps，1年期国开债上行6 bps.

11月上旬债券收益率的反弹受到联储利率政策变化的影响，资本流动对短端债券的影响更大一些。考虑到当前实体经济仍然较弱，通货膨胀继续下行的压力较大，基本面因素仍然支持债券走牛。短期之内，联储加息从预期到逐步落地影响资本流出，这对债券市场仍然有一定制约。

随着美元走强，近期人民币汇率再次贬值到6.4附近。经历过8-9月份巨额资本外流，和10月份恐慌消退、外汇储备增加后，近期人民币汇率和资本流动在逐步恢复到相对稳定的状态。

近期人民币可能加入SDR，这对汇率有一定支持。中期之内，中美经济基本面和货币政策在趋势上存在背离，这会持续加剧资本流动的压力，人民币仍然存在不小的贬值压力。目前NDF市场显示的贬值预期接近4%。

四、海外经济

11月美国Markit PMI略有走弱，下降1.5个百分点到52.6。欧元区德国、法国PMI有所回升，日本PMI也有恢复。总体上发达国家经济表现良好。

随着经济数据的确认，美联储加息和欧洲央行宽松加码的可能性逐步加大，主要央行政策走势的背离可能在12月的央行会议中落实。

在此背景之下，美元指数突破100，美欧国债利差持续走高，黄金价格跌至新低。未来一段时间全球央行政策走势可能持续背离，对全球经济复苏和资本流动的影响需要关注。