作者|惠杨

　　新年伊始，在7.0这个敏感的关口，“央妈出手了”，人民币汇率的大起大落成功吸引了全球市场的注意力。

　　暴涨背后：谁是主要推手

　　市场对前几天人民币的走势众说纷纭。德国商业银行首席中国经济师周浩表示，离岸人民币资金面趋紧、做空人民币成本暴涨、美元盘整等因素都是主要推手。

　　特朗普当选之后，美元指数飙升了5%，创下了十四年来的新高，给其他货币带来了巨大的贬值压力。上周三美联储公布的会议纪要放“鸽”，缓解了市场对于美联储快速加息的压力，美元指数从103的高位迅速跌落至101，这时候，做空人民币的力量就没那么强了。

　　当人民币客观上存在升值空间时，利用美元上涨沽空人民币的策略便不再可行，投机资本转而离场，止损抛盘不断涌现，部分人民币空头也在年底进行获利了结，使得这场暴涨越演愈烈。

　　去年年末开始，针对外汇市场央行已经进行了多重加强管制的措施，不仅封堵了灰色换汇的路径，还出手打击“蚂蚁搬家式”换汇。不过，央行最高明的还是抽离流动性，推高离岸人民币资金成本，这才是空头踩踏的根源。

　　实际上在“811汇改”之前，央行就开始着手收紧流向香港离岸市场上的人民币头寸，香港离岸人民币存款从2015年7月9941亿元一路下行至2016年11月的6276亿元，下行幅度高达37%，离岸人民币存款的下降代表央行正在逐渐抽干离岸市场的流动性，香港离岸市场的人民币供给对央行的依赖程度变得越来越高。中金公司认为，离岸人民币资金池的萎缩使得市场对外部冲击更加敏感，尤其是当中资银行的人民币投放发生变化的时候。

　　抽干离岸市场流动性，这一做法的逻辑在于，当人民币存款的存量不足，再提高人民币的拆借利率，空头的资金成本就变得非常高，在市场上到处都借不到人民币，做空动能自然就下来了。1月6日，人民币隔夜Hibor（香港同业间拆借利率）暴涨2299.8个基点至61.333%，创2016年1月以来新高，这也是2010年3月有数据以来的历史第二高点；同时，7天、14天和3个月期限利率均创历史新高。

　　所谓Hibor，是香港银行同行业拆借利率，表明离岸市场人民币的借贷成本，当离岸人民币流动性紧张时，Hibor会上升，反之则下降。用美元借入人民币需要支付人民币利息同时获得美元利息，由于人民币利率高于美元利率，所以便有了负利差，这便是人民币空头的主要成本。

　　德银周浩认为人民币暴涨之后交易员们面临两个选择：

　　一个是直接做反向的即期交易。就是说，一年前你以6.8的约定价格在一年后买入美元，而现在到期时你无法支付人民币来履行这一合约，那么你就可以选择在即期市场上以市价卖出。现在的即期价格是6.9多，那么你就还是赚的。如果一大堆机构和交易员都像你这样，那么即期市场上就会出现一个美元的卖盘。

　　第二种选则是掉期交易，即通过支付利息的方式将这一头寸向后调整。说白了也没有这么难理解，就是我去借一笔钱来进行交割，那人民币本来就少，借的人多了，hibor不就又涨了吗？

　　提高短期资金成本打击空头实际上不是央行第一次使用。早在97年东南亚金融危机的时候，国际游资连下四国，依次打爆泰国、马来西亚、印尼、韩国的货币汇率，但在香港却栽了跟头。国际炒家不停大量沽空港元，香港政府上调隔夜拆息，断掉了炒家的资金，让他们赔了利息，港元成为东南亚金融危机中唯一未贬值的货币。

　　最近的一次则是去年年初，Hibor从13.4%大幅飙升至66.82%，离岸人民币汇率在1月11日升值800基点，第二天一度上涨380基点，打平了与在岸人民币之间的差价。然而那次人民币升势并未持久，一季度后人民币再次从6.5贬值到了6.7。同样的手法在汇率保卫战中未必能扭转长期趋势，不仅因为人民币的规模远大于港元，两者的发行机制也不同。港元死盯美元，有多少美元进来就发行多少港币，而中国的人民币外汇占款仅有不到23万亿元人民币，对应的是超过153万亿元的广义货币供应量。

　　货币贬值的深层次原因：从高位均衡到低位均衡

　　很多机构预测人民币会贬值，主要是因为以下几点理由：第一，中国经济增速下滑，而资产价格在高位；第二，中国M2增速过高；第三，中美利差的收窄。

　　但这可能并不靠谱，以日本为例，在所谓日本失去的十年中，GDP几乎停滞，还伴随着资产价格泡沫的破灭，但日元对美元汇率却一路升值突破90，要知道在广场协议之后日元已经从250大幅升值到120的水平。

　　如果再查下去，我们会发现日本M2增速高于美国M2增速的时期，资产价格也处于高位，但日元却是升值的。要验证一个假说，可能需要千千万万个案例；但如果要推翻一个假说，一个有力的案例就足够了。因此必须从宏观上思考人民币贬值的内在原因，并把它们之间的逻辑弄清楚。

　　在亚洲金融危机之后，诺奖获得者保罗·克鲁格曼曾作出过深刻反思。他认为，亚洲经济的发展依靠大量投入，经过一系列的资本流入流出，本币原有的平衡被打破，出现贬值——高位均衡转向了低位均衡。

（保罗·克鲁格曼对货币贬值的解释 制图：李佳乘）

　　从这个模型我们可以看到，放水刺激经济会使经济走向一个不断自我强化的正循环，直到本币升值趋势无法遏制（需要注意的是这个模型的逻辑链不完全适用于中国，比如中国未发生贸易逆差，外储目前也是充足的，并且中国并非固定汇率而是类爬行钉住）。2010年5月的起人民币走出了一波升值行情，到2014年初，人民币在岸价已经从6.82涨到了6.05，大幅升值使得出口竞争力下降，进口大幅增长，此后，人民币开始从高位均衡转向低位均衡。

　　虽然央行明确2017年货币政策保持稳健中性，但由于实体不振，央行很难收紧货币政策反向去加息。在姜超看来，当前加息是绝对不可取的，因为和汇率的贬值幅度相比，加息的幅度要足够大才有吸引力。比如当时俄罗斯卢布贬值时加息动辄5%以上，而和16年人民币汇率贬值7%相比，中国可能需要加息3至4%才能吸引资金回流，但是如果贸然启动大幅加息，会导致经济大幅下滑，反而有可能加剧资金外流，最后得不偿失。

　　如同克鲁格曼的逻辑所言，卖美元保汇率几乎是唯一的选择，外管局不久前也承认，2016年全年外汇储备下降3198.44亿美元主要原因就是央行为了稳定人民币汇率。

　　人民币的未来：荆棘密布

　　经济学家丁志杰表示，人民币汇率已不存在明显高估。原因是目前人民币对美元汇率回到了2008年国际金融危机爆发前的水平，有效汇率也回到了2014年10月强势美元刚刚起步时的水平。然而市场上对于人民币的预期未见好转，高盛仍然预计今年年底人民币会贬值到7.3，而关于保汇率还是保外储的争论也从来没有停止过。

　　社科院张明早在去年就明确表示要保外储。第一，外汇储备是中国过去通过出口宝贵资源积累起来的，理应有更加合理的用途，例如进口大宗商品、先进技术、人力资本等，而不是简单卖掉；第二，央行出售的9000亿美元左右的外汇储备，只有很少一部分是由国内普通居民购买的（这可以说是藏汇于民），而很大一部分则为套利投机者所购买或本国富豪用于资金跑路；第三，数万亿外汇储备有助于在M2/GDP比率超过200%的前提下稳定市场信心，防止驱动资本外流与国内金融风险暴露的恶性循环。

　　余永定更是旗帜鲜明地指出“中国最关键的问题是保外储，而不是保汇率”。他认为，中国是经常项目顺差最大的国家，外汇储备也最多，不必过于担心汇率的问题。如果死守住汇率的话，外汇储备越来越少，当外汇储备跌破门槛的时候，贬值压力更大了。不要干预的话，我们还保留着充足的弹药，如果需要的话我们可以动用这种弹药维持中国经济的稳定。

　　但保汇率一方也有他们的考量。中国官方曾称外汇储备并不是越多越好。2014年之前的大规模外汇储备输入导致了央行被动投放基础货币，虽然采取了发行央票国债等各种方法对冲，但M2增速仍然居高不下，客观上造成了输入性通胀。中行前副行长王永利分析称，为控制货币总量的过快增长，央行在外汇占款被动增长的情况下，只能通过收缩商业银行流动性的方法，间接抑制商业银行发放贷款派生货币的增长。商业银行大量资金被央行冻结，进一步转嫁成本，造成贷款利率居高不下。即便是支持保外储的余永定也表示巨额外汇储备已经在一定程度上绑架了货币政策的独立性。而对于居民处于资产配置考虑而购入的外汇不应干涉，这是藏汇于民而不是资本外逃。从货币国际化的历史来看，任何一种货币国际化都需要长期的升值趋势，因为没有国家会愿意持有和使用一种可能大幅贬值的货币，英镑和欧元如此，日元更是如此。

　　中金公司认为，往前看，中国应该而且也会继续实施较为严格的资本管制。1月中国外储可能跌破3万亿美元。尽管这并不改变外储充足的基本形势——按不同指标，充足的依然充足、不足的依然不足，但它必然是个心理冲击，可能增加市场压力。中金估计中国出口商至少有超过1.1万亿美元的贸易收入滞留海外。如果外汇压力进一步加大，政府可能会敦促这些企业、尤其是国企进行结汇，增加外汇流入。

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