鸣志电器公司概况-鸣志电器是哪个公司

（报告出品方/分析师：浙商证券 王华君 林子尧 姬新悦）

1.1 微特电机头部企业，专注电机研发与生产

公司是全球运动控制领域的知名制造商，专注于运动控制、智能 LED 照明控制和工业设备管理的关键部件制造。

公司与全球30多家国际性公司合作，产品广泛应用于工业自动化、通信、安防、通讯、汽车工业、消费等下游领域。

从产品来看，公司主营业务为控制电机及其驱动系统业务，2022年该业务总营收约 23 亿元，占比总营收约 78%。

控制电机及其驱动系统业务主要包含步进电机、直流无刷电机、无齿槽电机、空心杯电机、伺服电机等控制电机类，步进电机驱动系统、步进伺服系统、通用无刷驱动系统、运动控制器等驱动控制类以及编码器。主要应用于医疗、安防、 通信设备、光伏设备、汽车等各领域。

电源与照明系统控制类占比公司 2022 年总营收约 7.5%，业务主要包含 LED 驱动以及灯光控制，主要下游为户外、商业、医疗、安防、工业等各类照明领域。

设备状态管理系统占比公司 2022 年总营收约 2%，业务主要包含设备资产管理系统、点检仪及点检管理软件、状态检测及故障诊断系统以及设备诊断等，主要下游为电力、冶 金、石化、煤炭、汽车、、市政等领域。

贸易类产品占比公司 2022 年总营收约 12%，业务主要系代理松下继电器业务，下游主要为电力系统继电器保护装置。

其他业务占比公司 2022 年总营收约 0.1%，主要系标准电源以及电控装备等电源电控类产品，主要下游为打印设备、电力保护设备、家用锅炉等。

1.2 股权比例集中，实控人持股比例 56%

股权结构清晰稳定。董事长常建鸣和傅磊夫妇通过鸣志投资直接或间接合计持有公司56%的股份，为公司实际控制人，股权结构稳定。

1.3 盈利成长性强，2012-2022 年归母净利润 CAGR 达 16%

营收、归母净利润:公司 2022 年营收约 29.6 亿元，同比增长约 9%，归母净利润约 2.5 亿元，同比下滑约 11.6%，主要系上海及太仓工厂停工停产所致。2012-2022 年公司营 收、归母净利润 CAGR 分别达 13%、16%。

净利率、毛利率:毛利率较为稳定，净利率稳步提升。公司销售毛利率由 2012 年的 32.5%变动至 2022 年的 38.2%，毛利率稳步提升;公司销售净利率由 2012 年的 7.3%提升 至 2022 年的 8.4%，净利率中枢约 8%，基本维持稳定。

从细分看，2012-2022年公司控制电机及驱动系统毛利率中枢40%，2022年约40.6%，我们认为伴随高端品类增长，海外拓展，公司主业毛利率有望维持较高水平。

期间费用率:2022 年期间费用率约 28%，近年来基本维持平稳。

2019 年以来公司研 发费率维持 6%以上，销售费率维持 8%以上。我们认为原因可能系:1)海外持续拓展，销售费用较高，此外 AMP、Lin、T motion 等子公司均为海外公司，各项费用较高:2)研发:高端市场壁垒较高，需持续投入研发维持产品不断创新。

电机广义上来说包括电动机、发动机和原动机等所有可实现电能、机械能相互转化的装置，但通常情况下指的是电动机。

电动机是指依据电磁感应定律实现电能转换或传递的一种电磁装置，其利用通电线圈（也就是定子绕组）产生旋转磁场并作用于转子形成磁电动力旋转扭矩，即将电能转化为机械能，被用做电器或各种机械的动力源。

公司电机产品主要由步进电机、直流无刷电机、空心杯电机等组成，属于微特电机。

2.1 市场规模:2022 年全球微特电机市场规模约 358.5 亿美元

据Market.Us数据，2022年全球微特电机行业市场规模达到358.5亿美元。随着全球制造业工业自动化程度的不断加深，加之医疗器械行业的不断发展，全球微特电机行业将继续呈现稳步发展态势，Allied Market Research数据显示，预计到2030年全球微特电机市场规模将达560.6亿美元，年均复合增长率为5.8%。

我国微特电机市场规模有望从2018年的1024亿元增长至2023年的1610亿元，CAGR约9.5%。

2.2 行业驱动因素：海外开拓、新领域开拓

海外开拓：高端微特电机海外需求依旧强劲。国产微特电机成本低、质量高的优势推动我国成为微特电机出口大国。

近年来，受国际市场经济放缓影响， 加之欧美发达国家通过颁布技术法规、推行技术标准、实施认证制度构建技术性贸易壁垒，对我国微特电机出口造成一定不利影响，出口规模 从 2019 开始有所下滑，但仍保持较高水平，产业数据显示，我国 2022 年出口规模达 11.3亿美元。

随着欧美发达国家下游应用产业的不断升级，对高效节能、智能化等高端微特电机产品的需求将持续增加，掌握微特电机核心技术、拥有较高技术研发水平、具备高端微特电 机生产与研发能力的微特电机企业将获得发展机遇。

新领域拓展：智能医疗器械、新能源汽车、可穿戴设备、机器人、无人机、智能家居等领域的兴起，推动行业发展。

微特电机在医疗器械领域的应用广泛，包括各种医疗检测设备、手术器械、医疗康复器械都离不开微特电机的参与。

在医疗检测领域，微特电机可实现诸如自动化核酸分析仪、自动尿液分析仪和自动血液分析仪器等设备的精准平台移动、自动对焦扫描、自动加样取样、自动混匀抓取等功能；在手术器械领域，可实现微机器人在人体内精确地进行诊断和手术作业；在医疗康复领域，微特电机可为肢体运动提供支撑动力。因此，微特电机产品作为医疗器械设备重要的零部件，将随着医疗器械行业的发展而不断壮大。

艾瑞咨询数据显示，全球医疗器械市场规模从 2014 年的 28,065 亿元增长至 2021 年的 37,074 亿元，预计市场规模到 2025 年将达 41,503 亿元，2014-2025年CAGR约4%。

艾瑞咨询数据显示，我国医疗器械市场规模预计将从 2018 年的 5304 亿元增长至 2025 年的 17168 亿元，CAGR约18%，处于快速发展阶段。

可穿戴医疗：高速发展将为微特电机发展提供新的增量

可穿戴医疗设备是指可以直接穿戴在身上的便携式医疗或健康设备，在软件支持下感 知、记录、分析、调控、干预甚至治疗疾病或维护健康状态。

在传感器、芯片、无线通信等 技术日益成熟的推动下，可穿戴医疗设备在健康监测、疾病管理、康复理疗等医疗健康领域 被广泛应用，Grand View Research 数据显示，2021 年全球可穿戴医疗设备市场规模达 212.7 亿 美元，同比增长 28%。

未来随着可穿戴医疗设备的智能化、轻量化、便捷化程度进一步提高，预计2026年全球可穿戴医疗设备市场规模将达727.5亿美元，2020 - 2026 年 CAGR 达 28%。

当前，微特电机在可穿戴医疗设备中的应用不断扩大，以可穿戴外骨骼机器人为例，其原理是电机转动带动丝杆的螺母转动，利用螺旋副的原理推动丝杆做直线运动，从而使丝杆带动外骨骼机器人的大腿、小腿、足部分别绕髋关节、膝关节和踝关节做旋转运动，实现髋关节、膝关节和踝关节在矢状面内的屈伸运动，为肢体障碍人员的康复与日常生活提供力的支撑。

微特电机作为可穿戴医疗设备的核心驱动零部件，其市场规模将随着可穿戴医疗设备的高速发展而进一步壮大。

工业自动化：在全球工业自动化不断升级的背景下，我国微特电机行业将得到进一步发展。

微特电机是工业自动化设备的重要元件，其对工业自动化设备的精度、工作可靠性以及质量的好坏起着重要的作用，是工业机器人产业不可或缺的重要组成部分。

目前，丝杆步进电机、混合式步进电机、直流伺服电机等系列微特电机产品在工业自 动化领域得到广泛应用，为工业自动化设备实现自动对焦、精准平台移动、自动抓 取、精准流量控制等功能提供了重要保障。

随着工业自动化技术的不断成熟，生产装置、控制装置、反馈装置和辅助装置 等工业自动化设备在机床、风电、纺织、包装、塑料、建筑、采矿、交通运输和医疗等行业的应用规模不断扩大，工业自动化市场得到了 长足的发展。

Frost&Sullivan 数据显示，2020 年全球工业自动化市场规模达到 4491.2 亿美元。未来随着全球工业 4.0 时代的持续推进，各应用领域对工业自动化设备的需求 将进一步增加，预计到 2025 年全球工业自动化市场规模到将达 5436.6 亿美元。

工控网数据显示，2021 年我国工业自动化市场规模达 2530 亿元，2015-2021 年 期间年复合增长率为 10.3%。

2.3 竞争格局:日企为主导，国内品牌逐渐崛起

微特电机属于技术密集型行业,日本、德国、美国、英国、瑞士、瑞典等国家是传统的微特电机生产强国。我国是微特电机生产大国，但技术水平不高，产品档次集中在中低端领域，市场集中度较低。

从步进电机领域来看，HB步进电机竞争格局较为稳定，日本企业占据绝对优势。

根据 EMJ 估计，全球 HB 步进电机市场竞争格局相对稳定，市场集中度较高，2015年CR5 全球市占率约82%，且前五大生产商中日本企业占据了四家。

根据公司招股说明书数据，2015 年日本企业生产了全球 70%以上的 HB 步进电机，在高端步进电机领域处于绝对垄断地位。公司为2015年唯一一家在步进电机领域进入前7的中国企业，2015年在 HB 步进电机领域市占率约10.2%。

PM 步进电机控制精度较 HB 步进电机更低，转矩、体积、输出力矩更小，但也因其成本较低，其使用量和需求量较 HB 步进电机更大。

与 HB 步进电机类似，PM 电机仍然是日本企业的天下，2015 年全球PM 步进电机中日本厂商市占率超65%。

3.1 外延完善产品矩阵，协同打开新成长空间

公司对步进电机领域进行三次收购，对无刷电机及空心杯电机领域进行一次收购，综合实力逐渐增强。

收购一：收购AMP，获得全球领先步进&伺服电机驱动技术，成功拓展北美市场FA客户群。

美国 AMP 公司在步进电机驱动器、集成式智能步进伺服控制技术处于全球领先地位，在信息化、工业自动化、医疗/生命科学领域具有优势。

收购 AMP 后，公司与AMP实现协同发展：

1）技术协同：控制驱动系统取得长足发展，通过资源有效整合，降低研发成本、缩短研发时间；

2）渠道协同：收购AMP后，工厂自动化产品线可在美国设桥头堡，合理分布FA产线和产品分销渠道；

3）便于人才培养：依靠这个美国子公司平台吸引世界顶尖人才和权威专家参与公司的技术创新，也可对公司内部人员进行定向指导和培养；

4）全球化网络市场布局。2022年，AMP公司实现营收约1.4亿元，同比增长35%，贡献净利润2610万元，同比增长10%。

通过协同，公司已开发出全新设计的高性能交流伺服系统 M3 系列产品，该系列产品具备：

1）产品阵容丰富：M3 系列伺服电机提供 40-130mm 多种机机座，覆盖低、中、高转动惯量，功率范围从 100W 到 3kW；

2）高精度编码器：M3 系列可配备 20bit 光电编码器、17bit 无电池绝对编码器、17bit 增量式磁性编码器等高分辨率编码器，使得伺服系统运行更加平稳、精度更高；

3）低齿槽转矩：M3 系统伺服电机大幅降低了电机的齿槽转矩，使得电机的转速及转矩波动更小；

4）尺寸更小、更高效等优势。

相较于上一代产品，M3 系列电机采用全新的磁路设计，提高了伺服电机的效率，降低发热，同时使得电机尺寸更小，如机型长度较以往产品缩短 17%。

我们认为公司以 M3 系列交流伺服驱动器为代表的新一代伺服产品具备较强市场竞争力，有望持续扩大市场份额，贡献利润。

收购二：收购 Lin Engineering，掌握尖端 0.9 度 HB 步进电机等技术， 在医疗、安防、机器人等高端领域实现突破。

LIN ENGINEERING（简称LIN）成立于1987年，是步进电机、BLDC、驱动器、控制器等运动产品综合制造商，掌握0.9度混合式步进电机（HB 步进电机）的前沿核心技术。公司位于美国硅谷的摩根希尔，产品主要应用于生命科学、航空航天、半导体、机器人、医疗、汽车行业、印刷与雕刻、工业自动化、安防、包装行业等。

收购 LIN 公司后，鸣志电器拓展至高端步进电机领域，成为 HB 步进电机领域技术实力与销售规模居全球前列的制造商。2022年，LIN 公司实现收入3.7 亿元，同比增长27%，贡献净利润 4791 万元，同比增长 19%。

收购三:收购国内第二大步进电机厂商常州运控，行业龙头地位进一步巩固，安防领域取得突破。

常州市运控电子有限公司是专业提供精密电机、驱动、高精密减速机及解决方案的制 造商，主要产品包括混合式步进电机、直流无刷电机、伺服电机、减速机等，混合式步进 电机产量中国第二，全球第五，主要下游为安防设备、纺织机械等领域。

运控电子小机座号系列的步进电机产品线和公司既有产品线有较强互补性，收购有助于巩固公司在国内混合式步进电机市场地位，提升公司在国内乃至全球市场的市占率，进一步扩大规模效应。2022年，运控电子实现收入3.4亿元，同比增长23%，贡献净利润 1467 万元，同比下滑 13%。

收购四:并购 T Motion 公司完善电机驱动技术。

2019 年公司以 3120 万瑞士法郎收购瑞士 T Motion 公司 100%股权，取得无刷电机、空心杯电机驱动及控制领域全球领先的技术。

T Motion公司在智能电机驱动和控制的技术研发和市场应用的最前沿积累了二十多年 的经验，并主要专注于高端医疗/生命科学及实验室仪器、超细微加工、半导体设备、AGV 和机器人等应用领域，在相关领域拥有稳定的高端。

T-motion 在步进和伺服技术领域表现突出，核心技术包括 all in one(单台电机驱动控 制器兼具有控制器和驱动器功能)和 one for all(单台电机驱动控制器同时实现对直流电 机、步进电机、无刷电机以及直线电机等多种控制电机的驱动功能)，其设计的 MotionChipTM (一种专用于运动控制的 DSP 解决方案)被嵌入到各种智能伺服驱动器产品中。

此外，T Motion 公司在空心杯和无齿槽电机的驱动控制领域始终保持着全球领先的技 术水平，并拥有专门为无齿槽和空心杯电机开发的驱动控制器产品系列。

近年来，公司不 断在空心杯和无齿槽电机产品开发项目上的增加投入，T Motion 公司在无齿槽和空心杯电 机驱动控制器领域的技术将帮助公司快速推进空心杯和无齿槽电机的批量化，并帮助公司 完善无齿槽和空心杯电机+驱动控制器的系统级平台产品，进一步释放产品的协同效应。

T Motion 公司可以充分利用公司宽广的运动控制产品线进行有效组合，进一步加大优 势应用领域的市场深度开拓，而公司也可以通过技术平台的共享优势，进一步发挥技术、 产品、业务、市场、管理的协同效应，从而提升公司在整个运动控制行业的核心竞争力。

通过收购并购整合，公司逐渐打造出“运动控制器+电机驱动器+控制电机+精密直线 传动系统”的综合解决方案。

得益于电机与运动控制系统一体化布局形成的业务协同效应， 公司控制电机及其驱动系统产品收入实现长期正增长，2016-2022 年 CAGR 达 17%。公司 一体化运动控制解决方案布局不断深入，正在向平台型公司加速迈进。

3.2 海外拓展:发展迅速，2012-2022 年海外营收 CAGR 约 16%

海外拓展:

盈利能力: 2012-2022 年公司海外营收由 3.2 亿元上升至 14.3 亿元，CAGR 约 16%，营收占比由 36%提升至 48%，海外业务发展迅速。

公司国内现有工厂包含江苏太仓、上海、江苏常州(原运控电子产能)、江苏南京等地，海外 Lin 和 AMP 都在硅谷有部分产能，公司积极扩建越南工厂规避全球贸易风险。目 前两大工厂产能释放在即，持续布局下基本盘将进一步稳固。

太仓工厂: 鸣志(太仓)智能产业基地项目位于太仓港区，用地面积 150 亩，总建筑 面积 123,691.7 平方米，投资约 5.5 亿元。主要从事步进电机、直流无刷电机、智能 LED 驱动电源、电源供应设备、工业控制系统主要部件的生产制造，以及相关产品的配套工 艺、工程技术的设计、开发。

越南工厂: 2019 年 6 月公司与全资子公司 LIN 共同出资 2200 万美元在越南设厂，建 设年产 400 万台混合式步进电机生产基地项目。

2021 年 4 月，公司拿到了越南政府出具的 公司注册设立批准文件，完成了鸣志工业越南的公司的注册备案。

2022 年下半年公司正式 向越南派驻了项目建设管理团队工，项目建设正式启动。

截至 2022 年年报披露日，鸣志工业越南生产基地的装修、生产设备的安装调试已经全部完成并已交付验收，公司计划于 2023 年第二季度启动越南工厂的试生产。

3.3 人形机器人风起，空心杯电机有望使成长空间进一步打开

人形机器人行业正处于百花齐放阶段，产业化有望提速:

按时间线看，特斯拉于 2022 年 AI day 发布人形机器人 Optimus。2022 年 10 月至 2023 年 5 月，特斯拉人形机器人从需要搀扶出场到在能在车间灵活行走、抓取物体，特斯拉人 形机器人产业化显著提速。

2023 年 ChatGPT 领头羊 OpenAI 投资 2350 万美元到挪威人形机器人公司 1X Technologies;Engineered Arts 旗下的产品 Ameca 接入了 GPT-4，回答语句更具智能。

2023 年 4 月，波士顿动力为机械狗 Spot 装上 ChatGPT，大幅简化人机交互。

2023 年 6 月 7 日-11 日，EX 仿生机器人参展深圳文博会。EX 仿生机器人全身具有 140多个自由度，能与人进行沟通，未来将可投入 AI 教育、企业前台、无人零售等工作。

2023 年 7 月 WAIC(世界人工智能大会):傅利叶智能以底层技术革新，正式切入人形 机器人领域，发布通用人形机器人。达闼机器人将推出首个机器人制造领域的多模态认知 大模型——RobotGPT。

我们认为人形机器人产业化趋势提速，行业正处于百花齐放阶段，大语言模型的意义 在于简化人机交互，将赋予机器人更高级的智能。未来人形机器人+大模型有望应用于更 多的商业化场景。

根据特斯拉机器人拆解，特斯拉人形机器人躯干有 28 个关节驱动器，手部有 6 个驱动器。我们认为手部的结构大致可拆解为空心杯电机+丝杠+传感器的结构。

伴随技术迭代，一方面各大国内厂商如小米、优必选等企业有望快速拓展人形机器人 领域，有望拉动核心零部件需求，另一方面人形机器人成本高昂，如小米、波士顿动力研 发的人形机器人成本在几十万到上百万元人民币，未来特斯拉机器人若要将售价低于 2 万 美元，核心零部件国产替代势在必行，有望使机器人上游核心零部件需求量提升。

相对瑞 士 maxon、德国 faulhaber 两大巨头，我们认为公司空心杯电机在性价比优势、响应速度 方面均具备一定优势，未来公司空心杯电机业务有望打开新成长空间。

按假设全球人形机 器人销量 2030 年达到 177 万台，按单台机器人对应 12 个空心杯，单价 490 元/个进行测算，对应空心杯电机在人形机器人领域具备增量市场约 104 亿元。

4.1 核心假设与盈利预测

1)控制电机及其驱动系统产品:

产量方面，公司的太仓工厂和越南工厂稳步投产。需 求方面，伴随工业自动化、医疗设备、移动机器人等下游行业发展，公司步进电机、伺服 电机和无刷电机等产品销量有望维持较快增速，预计 2023-2025 该品类销量同比增长分别 为 25%、30%、25%，价格方面伴随产品升级，有望稳步提升，预计 2023-2025 年实现营业 收入 分别为 31、44、58 亿元，分别同比增长 35%、39%、33%。毛利率方面，随着驱动系 统产品占比提升，毛利率有望逐年提升趋势，分别为 41%、41.5%、42%。

2) LED 控制与驱动产品:

现代电子技术的进步，LED 照明突破了传统照明在远程、 自动、集中管理等方面的限制，有望受益于智能化 LED 发展，需求增长。

公司该类产品具 备单个产品价值高，对价格的敏感度较低等特点，未来伴随智能 LED 驱动、防爆 LED 驱 动业务、LED 照明控制系统和大功率体育馆 LED 照明业务持续扩张，有望稳健增长。

3)其他如贸易代理业务(主要代理松下继电器)、设备状态管理系统产品(故障诊断系统、点检管理信息系统)等业务占比较小，贸易业务伴随和客户之间紧密度加深，设备 状态管理系统业务伴随工业自动化行业发展，预计维持稳健发展。

4.2 估值分析

我们选取工控领域汇川技术以及同为国内人形机器人行业可选标的绿的谐波、鼎智科技、兆威机电作为对标可比公司，截止8 月 11 日，2023-2025 年可比公司综合平均估值约 为 51、38、26 倍。

基于以上假设，我们预计 2023-2025 年的归母净利润分别为 3.8 亿元、6.0 亿元、8.4 亿元，分别同比增长 55%、55%、41%，2023-2025 年 CAGR 约 48%，对应 2023-2025 年 PE分别约 67、43、31 倍。公司作为国内微特电机领军企业，人形机器人有望打开新市场空间。

1) 研发与技术突破不及预期

若公司新产品研发不及预期，可能会影响公司产品竞争力，进而导致公司盈利能力不及预期。

2) 市场需求不及预期

受国内经济环境影响，若下游景气度不达预期，整体行业规模可能面临继续缩减的风险，公司盈利能力可能会受影响。

3) 人形机器人进展不及预期

目前人形机器人尚未量产，最终结构尚未确定，若发展进展不及预期，可能对公司部 分产品需求产生影响。

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报告来自【远瞻智库】