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哪个板块景气度最高，肯定很多人都会回答，芯片行业。

在过去的一年，无论是一机难求的 PS5，风口浪尖的自动驾驶，还是 5g 的发展和越来越多的虚拟矿工，谁都缺不了芯片的支持。市场需求推高了芯片行业盈利的同时，也推高了它在投资者心中的地位和估值。有的人认为芯片行业有非常强的周期性，经过一年多的高速增长我们已经到了上行区间的末期，有的人则认为芯片是长期的高景气行业，估值再高也不用怕。这篇文章就聊一聊芯片行业的投资逻辑，如何看待它的周期性，几个典型的芯片公司的优势与风险，以及投资策略。

芯片行业背景知识

在研究芯片产业的投资机会之前，很有必要先简单了解一下芯片产业链。为了梳理这一部分，香蕉酱也是缠着在芯片行业的朋友请教了很久，才写完这篇稿子。

确实对于我们没有专业背景的投资者，很难搞懂每条细分赛道。这里只是希望用比较通俗的语言简单概括一下，帮助各位铁子对这个行业和一些典型公司有个初步的感知。这部分可能会有点枯燥，但这对于我们理清自己的投资思路是非常有帮助的。

芯片，是集成电路的简称，我们通常说到的计算机 CPU、 GPU 、MCU、手机处理器芯片，自动驾驶芯片等 AI 芯片等都属于集成电路中的一种，逻辑 IC。逻辑器件之外，集成电路还有微处理器，存储器，模拟器件等。为了简化，我们之后说到的芯片都只是指逻辑 IC。芯片行业技术更新换代快，根据摩尔定律，当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件数目，约每隔 18-24 个月便会增加一倍，性能也将提升一倍，从而要求集成电路尺寸不断变小。我们平时经常听说的 10nm，7nm，5nm 制成，指的就是制造工艺，数字越小，工艺越先进，性能越好。

芯片行业按照流程先后主要分成两大块，芯片设计和芯片制造。有时候封装测试也会被单另拿出来，作为独立的环节，不过此处我们暂且先将它归在制造里。根据分工不同，目前我们常见的芯片公司主要有三种商业模式。

1）Fabless 模式，无工厂的半导体公司。只专注芯片设计和销售，外包生产测试，自己没有制造业务。比如 AMD，英伟达、高通、华为海思、苹果等公司做的都属于芯片设计。芯片设计属于轻资产，不用投入大量资金投资建厂。但是芯片更新换代快、研发周期长、科研投资大，一旦赌错方向或者迭代速度不够快，就会面临营收或者市场占有率的下降。所以芯片设计公司承担着前期市场调研、产品设计等决策风险。

2）Foundry 代工厂模式。只进行制造和测试，不研发和设计芯片。比如台积电、联电、中芯科技。他们不承担产品设计的风险，但是投资规模大，运营费用高，还必须要保持先进工艺。因此芯片制造公司有着很高的进入门槛，护城河很深。

3）IDM 模式。IDM 公司既设计又制造，自己可以搞定整个产业链。不过，随着芯片行业的细分赛道越来越多，投入的人力物力财力也都不少，大部分公司都只能深耕一个方面，在产业链上分工合作，所以像这种 “一条龙服务” 的公司越来越少，目前仅剩的主要玩家有英特尔和三星。

当然，芯片产业除了核心的两部分设计和制造，还涉及到辅助支持的上游公司。对于芯片设计来说，并不是一切都是从零搭建，可以借助一些成熟的第三方提供的模块，也叫做 IP 内核，比如接口 IP、内存 IP。就好像是你要包饺子，不想和面的话也可以去买现成的饺子皮。像 ARM、寒武纪就是这类 IP 公司。

同时芯片设计也绕不开电子设计工具软件 EDA，就好比工程师画图纸要借助建筑设计软件。EDA 目前被美国 SNPS 新思科技、CDNS Cadence 公司，以及德国西门子的子公司 Mentor 三大公司所垄断。所以美国制裁华为限制其 EDA 的更新，即便华为海思的芯片设计在世界上处在一流水准，没有了最先进的 EDA 软件，也是巧妇难为无米之炊。

芯片制造的上游公司，除了材料供应商，最关键的设备就是光刻机了。光刻，简单来说就是将母版上的电路图 “刻画” 到晶圆上，说着简单，但其实是芯片制造中难度最大、最耗时的一步。目前阿斯麦、尼康和佳能三家公司的光刻机占了 99% 的市场份额，而且阿斯麦一家就占了 60% 以上。阿斯迈凭借世界领先的 EUV 光刻机在高端市场占比 84%。视频的后半段我们会选择几家有代表性的公司再深入分析。

芯片行业的周期性

芯片行业一直被作为强周期性的行业。周期的产生就是来自供给和需求的错配。

芯片从设计到流片一般需要 1-2 年左右时间，新建晶圆厂从建设到调试生产线也需要 2-3 年时间，所以就有可能在需求激增的时候供应还没到位，而产能扩大的时候需求已经变天了。

比如 2003 年个人电脑需求的增长，2013 年智能手机的快速普及，17 年服务器和数字货币矿机需求的激增，都带动了整个芯片行业上行，但是都在随后的 2-3 年开始周期性向下。近两年 5g、人工智能、云计算、IoT、自动驾驶汽车等不同方面的需求激增，又带来了一轮上行行情，疫情的出现也算是添了一把柴。然而，在经历了一年的芯片荒后，供给可能正在悄悄赶上需求。

台积电的 CEO 预计此次缺芯潮只会持续到明年。而众所周知，台积电准备在南京、亚利桑那投资建厂，英特尔更过分，计划在未来十年投入 1000 亿在美国和欧洲建多座晶圆代工厂。那么在两三年后这些新厂投产的时候，是不是还有足够的需求呢？香蕉酱觉得，这种供需不在同一个节奏上产生的周期是客观存在的，但是随着时代的变迁，大环境也在发生改变。之前的几次需求激增都是单一应用的出现和普及，比如先是电脑、后是手机。而现在新的应用场景越来越多，一大批技术的发展都需要芯片的搭载。而且并不是手机的出现替代了电脑，所有之前出现的需求都会继续存在，不断叠加的。

需求多样性增加的同时，数量也在增加，比如特斯拉搭载的芯片要比传统汽车多出 3-5 倍。所以即便供给不再紧张，也会有充足的需求来迎接新增的产能。当然了，香蕉酱也很怕掉进了总觉得 “我们这个时代跟之前都不一样” 的陷阱，所以屏幕前的朋友对芯片周期的变化怎么看欢迎在评论区交流。香蕉酱认为，周期性不会突然消失，但是波幅会逐渐减弱，所以对长期投资者的影响不会很大。

典型芯片公司分析

那下面我们来简单分析一下目前美股市场中，比较典型的芯片公司。从股票投资的角度来说，没有哪家是绝对的超值或者绝对的不值。你们可能觉得我这句是废话，但是我们可以来一一说来。

首先说一下最被市场看好的英伟达$英伟达.US。

英伟达是 GPU 市场的一哥，游戏玩家们肯定了解，在最近这一年，英伟达的独立显卡重金难求。除了游戏业务，英伟达的营收组成还有针对云计算的 DPU 数据中心业务，智能驾驶汽车芯片和数据业务（比如蔚来 ET7 将搭载四颗英伟达 Orin 芯片），矿机芯片业务，以及我们上一期元宇宙中提到的 omniverse，一个提供专业可视化业务的软件平台。

在过去的 5 年，营收实现了年化 32% 的高增速，最近一年净利润更是翻倍增长。可以看到，英伟达面向的需求端，游戏、云计算、自动驾驶、元宇宙、区块链，非常的 diversified，而且都是眼下炙手可热的领域，都是未来发展的大趋势。同时具备业绩和潜力，英伟达的估值自然也抵不了。目前的市盈率是 75，算是几个主要芯片公司中最高的。高估值意味着公司未来执行和决策的容错率就变得比较低，如果增速放缓，产品更迭变慢，或者市场占有率被侵占，那么对股价影响就会非常大。

AMD$AMD.US

是唯一一家同时具有高性能 CPU 和高性能 GPU 的芯片设计公司。也是尴尬的的万年老二，CPU 市场份额在英特尔后面，GPU 在英伟达后面。在苏妈的带领下，AMD 先于英特尔推出了 7nm 工艺的处理器，在 X86 架构的 CPU 市场强势逆袭，2017 年的市占率只有 10%，而今年一季度超过了 20%。AMD 不仅在 PC 市场反攻，在数据中心和服务器市场也在不断蚕食英特尔的市场份额，这也是最让投资者打鸡的一点。因为这部分业务的利润率更高而且更稳定，是英特尔多年的摇钱树。

不过 AMD 也不是完全没得担心了，两个市场的竞争都还很激烈。GPU 市场份额逐渐被英伟达挤压，数据中心业务中英特尔也在降价反击，从技术上来说，ARM 架构的 CPU 也抢夺着高性能计算的市场。 所以即便 AMD 最近几个季度的营收都实现了 50%+ 的高增速，但保持下去还是很难的，确定性并没有那么高。增速放缓对现在的估值就是很大的挑战。

英特尔$Intel.US

英特尔是 IDM 公司，即设计芯片又生产芯片。目前是自己跟自己玩，只生产自己设计的芯片。不过今年前后发布了将近 1000 亿的晶圆厂投资计划，准备在未来开始代工业务。英特尔的外号是 “牙膏厂”，推新犹如挤牙膏。在几年前 AMD 不行的时候，市占率曾经一度高达 99%，可能那几年有点太舒适了，结果产品迭代变慢，到了 2018 年才费劲的过渡到 10nm，而今年才开始量产。

台积电和三星已经开始量产 5nm 了，而英特尔将 7nm 又又推迟到了 2023 年。到时候竞争对手已经在搞 3nm 了，再拿节点命名保守、10nm 性能相当于别人家的 7nm 来说也很难安抚投资者了。毕竟投资者最关心的还是，相对竞争优势、营收和市场份额的增长。虽然牙膏挤的费劲，但是英特尔的股票确实很有吸引力。从财务数据和估值上来看，市盈率只有 12，而且有着稳定的 2.5% 的股息。股价大概率已经反映了悲观的预期，估值再打折的风险比较小。所以作为价值投资，可以拿到稳定分红，还有整个芯片行业景气度提升的福利。

不过新上任的的 CEO 的管理和决策能力还没有被印证过，所以未来能不能扭转败局就是坐等估值回归的投资者需要承担的风险。

台积电$Taiwan Semiconductor.US

台积电是全球第一大芯片代工厂，占有全球 55% 的市场份额，要知道三星、联电、中芯国际和准备 IPO 的 global foundry 加起来的市占率也才 40%。台积电（和三星）垄断着于 7nm、5nm 的先进制成工艺，贡献了将近一半的营收。

苹果、英伟达、AMD 等大客户都是排队等着台积电翻牌。议价能力强，说涨价就涨价，前段时间直接宣布在年将代工报价至少上调 10%。所以台积电虽然不是科技公司，但是享受着科技公司的估值。这也是投资者看空台积电的原因之一。尤其是，三星和英特尔都在跑马圈地，投资建厂，扩大产能，说不定在 4、5 年后代工格局会重新洗牌，台积电会失去垄断地位，也就无法保持现在这种高增速和议价能力，很难消化这个估值。

我们前面说过，芯片制造从建厂到调试设备到量产，周期很长，很难预测三五年后局势的变化，而且三星和英特尔都有自己的手机和笔记本产品，会和找他来代工的芯片设计公司，比如苹果，有一定的利益冲突，不具备台积电完全中立的优势。所以香蕉酱还是认为台积电代工业务的规模优势、先进工艺的优势可以在很长一段时间内确保它进一步的增长，可惜目前产能已经加满，涨无可涨，只能靠提价，所以可能短期内股价涨幅有限，但是长期来说，从行业发展、护城河还是稳定的分红上来看，台积电可以提供不错的收益风险比。

最后来说一下，新思科技$Synopsys.US 、Cadence$Cadence Design.US 、阿斯迈$ASML.US 这三个公司。

他们的产品不是直接面向消费者，相比前面的公司大家可能没有那么熟悉。这三家都属于做铲子的公司，新思科技和 Cadence 垄断着芯片设计的软件工具，阿斯麦则是拿捏着芯片制作命脉的光刻机巨头，而且目前是极紫外光刻机领域唯一的玩家。这三家是设计和制作先进制成芯片所绕不开的，目前全球还没有其他可以掰一掰手腕的公司或者颠覆性的技术出现来打破他们的垄断地位，所以收入和盈利能力都极其稳定，预计未来 3-5 年可以实现 15%-25% 的年复合增长率。如果说芯片设计公司要承担市场风险，制造公司需要巨大的前期投资面临周期波动，那么这三个铲子公司是不需要担心这些的。

总结一下

英伟达前景广阔，增长迅速但是估值也高，AMD 的管理团队决策力和执行力一流，在两个市场打擂台要保持高增速压力也不小。英特尔和台积电有稳定的分红，估值低，但是增速不高。

铲子公司们的确定性强，估值合理，但是产品和服务单一，长期的发展依赖于所处的细分领域的需求。几个公司各有各的优势和风险，只是作为投资者，我们需要自己选择想要承担什么样的风险或者多大的风险。就像没有人可以预测苏妈让 AMD 起死回生，我们也很难断言英特尔的新 CEO 是不是能解了困局。不过可以确定的是，无论是芯片设计还是芯片制造都是技术和资本密集型产业，规模效应比较强，所以强者恒强。这

些龙头公司，在未来很长的一段时间，都依旧可以分到行业发展的大部分福利。所以如果希望规避掉公司运营和决策风险或者个股被高估的风险，享受整个行业发展带来的收益，那么投资芯片半导体 ETF，买入一箩筐芯片行业的龙头，则是更稳妥的选择。综合规模、持仓和手续费来说，比较推荐 SMH。SMH 跟踪了市值最大的 25 家美股芯片公司，主要持仓是台积电、英伟达、阿斯迈、德州仪器、英特尔等。五年年化回报率也超过了 30%，也就是 5 年三倍。

虽然没有个股的回报率高，但是心理起伏也比较小。如果既想要平稳的拿行业 beta，又不甘心放弃自己看好的公司的 alpha，那么就可以像香蕉酱一样，长期持有 SMH，但是如果遇到英伟达或者 AMD 有超级折扣，就换掉一部分 SMH 去买。

这里只是提供一些思路，欢迎在评论区也聊一聊你的看法和操作策略。中长期来看，美股芯片公司的发展还在继续。从更长的长期角度，对于美股芯片概念来说最大的风险是我国的芯片行业的发展。我们现在是芯片进口大国，如果可以实现国产替代，那么对于美国几家芯片设计公司的收入都会是不小的冲击。如果大家感兴趣，我们之后也可以聊一聊国产芯片行业和 AH 股中芯片公司的投资机会。