r001和r007是什么意思、r-007是什么
基础货币稳中有减，低评级存单价格承压--类固定收益策略月报之流动性策略报告--2017年9月
分析师：杨宇 研究助理：蔡梦苑 研究助理：范文婧
重点内容摘要：
货基新规波及低评级同业存单：9月1日，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称《新规》），自2017年10月1日起施行。正式文件相比征求意见稿做出了较多的改动，其中对货币基金的规定变动最多限制较大。
2、AAA及以上仅受银行净资产10%的限制，影响有限。对于AAA及以上的存单发行和购买来看，仅受到“同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%的约束”，一般一只基金投资单一银行发行的存单量通常从几千万到几十亿不等，对于净资产规模几百亿及以上的大中型AAA级银行来说不存在明显约束，AAA及以上存单的发行和购买均不受影响，价格不会产生太大波动。
3、AAA以下受基金规模与银行净资产双限制，会面临抛压。规定货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 10%，考虑目前市场货币基金总存量6.5万亿的10%为6500亿，目前市场同业存单约1万亿由货币基金持有，其中AAA以下约3000亿，远低于6500亿的上限，从总量角度来看，看似没有很大问题，但是，总量中其实存款占比也很大，这是一方面，另一方面，“单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 2%”这一条会得大量货基超限，根据我们统计，存在单只货基中持有单一银行存单超过10%的基金数量占比就有20%以上，如果放宽到单一银行存单超过2%，再合并计算上单一银行存款规模，超限基金大大增加，因此AAA以下存单面临一定的抛压，波及规模大概在几百亿。而从商业银行净资产10%的约束角度看，目前货基对AA+单一银行存单的购买量为1-5个亿（不考虑规模特别大的如天弘基金），考虑一定的存款规模幅度，则银行净资产规模100亿以上的相对影响偏小，但净资产小于50亿的银行受此项约束可能就非常大了。由于投资者的约束，低评级同业存单的价格有下跌的可能。
同业存单新政影响有限：8月30日发布12号文决定将《同业存单管理暂行办法》第八条作了修改，停止1年以上存单发行，1年以下可固浮两种利率发行。对存量市场影响很小，只是将部分未来以1年以上替代1年以内存单以规避同业负债考核的计划扼杀在摇篮中，目前1年以下浮动利率存单发行意愿不强，若能发展起来对收益互换市场会有所带动。
基础货币稳中有减：7月基础货币减少，但受财政存款影响减少幅度大于预期，三大因素造成基础货币减少1.18万亿。8月基础货币增加1200-2500亿，7月净投放4725亿元部分对冲基础货币减少，8月净回笼3280亿元超额对冲基础货币增加，每月都有部分基础货币回笼。公开市场操作在技术上进行“削峰填谷”的操作，在总量趋势上持续小幅进行基础货币的回笼，资金面整体中性略偏紧。
警惕9月非常规基础活动扰动因素：9月三大因素下基础货币预计释放量在1500亿元左右，9月全月央行公开市场操作大概率净回笼，回笼量可能达2000亿以上。9月将于7和16日分别有1695亿和1135亿的MLF到期，总计2830亿，央行大概率在9月上旬提前对冲，需避免由此被市场误读。9月可能的扰动因素包括自查结束后的政策落地以及MPA考核。
T+1D：8月资金价格整体上行，但货币基金收益率受银行大量购买货基进行套利导致未建仓资金增加影响收益走低，9月考核月通常月末资金价格相对较高，因此9月下半月GC相对货币基金收益更可观。最近几月月末前2-5日均出现较好的货币ETF买入赎回套利机会，请密切关注。
T+7D：8月银行间市场流动性略偏紧，当月质押式回购价格优势明显。9月底将面临MPA考核，15日以后可关注14天期收益率提升的机会，25日后关注7天期收益率提升的机会。货基新规从协议存单、低评级同业存单、前十大持有人份额集中度高将降低组合剩余期限三个角度，约束了货币基金未来的收益率水平，货基收益率恐面临降低，相关要求并未对现金管理类信托实施，因此可关注现金管理类信托未来的相对优势。
T+3M：同业理财与同业存单和同业拆借当前的价差分别为30-50BP、10-30BP，有小幅套利空间。由于AAA以下同业存单受货基新规影响有一定抛压，对非货基资金管理者关注AA+存单收益率回调带来的配置机会。
1. 货基流动性管理升级波及低评级存单
事件描述：9月1日，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称《新规》），自2017年10月1日起施行。正式文件相比征求意见稿做出了较多的改动，其中对货币基金的规定变动最多限制较大，我们更多关注的是新规对于流动性管理中可能涉及到的资产会产生什么影响，是否会有某些资产受到波及。
1、可提前支取的协议性存款规模受制约：规定单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的10%。这里的受限资产中与流动性管理关系较大的包括10 个交易日以上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）以及因债务违约无法转让或交易的债券等。以往规定中仅对10个交易日以上的逆回购与银行定存有30%净资产的限制，对含协议约定可提前支取的存款无约束，因而货基投此类资产规模较大，新规会对这类资产形成较大的制约，一定成度也制约了货币基金的收益率。
2、低评级同业存单或受波及：规定货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 2%。拟投资于主体信用评级低于 AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经基金管理人董事会审议批准，相关交易应当事先征得基金托管人的同意，并作为重大事项履行信息披露程序。且同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%。
AAA及以上仅受银行净资产10%的限制，影响有限。对于AAA及以上的存单发行和购买来看，仅受到“同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%的约束”，而AAA及以上银行通常资产规模较大，以招商银行(600036,诊股)为例，净资产大概4000亿元，其10%为400亿元，一般一只基金投资单一银行发行的存单量通常从几千万到几十亿不等，距离400亿有很大差距，因此对于这类规模很大的AAA级银行来说不存在明显约束，以广州银行这类在AAA评级银行中净资产规模较小的银行为例，净资产约200亿元，10%为20亿，绝大多数货基对单一银行的存单投资规模都是低于这个数字的，在购买时，假设一般的额度给存款，分给存单10亿，则只要有36家基金同时认购即可买尽全部存量，因此总的来看，AAA及以上存单的发行和购买均不受影响，价格不会产生太大波动。
AAA以下受基金规模与银行净资产双限制，会面临抛压。规定货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 10%，考虑目前市场货币基金总存量6.5万亿，10%为6500亿，为货币基金在现存规模下可容纳的AAA以下金融工具的上限，目前市场同业存单约1万亿由货币基金持有，其中AAA以下的占比在30%左右，约3000亿，远低于6500亿的上限，从总量角度来看，看似没有很大问题，但是，总量中其实存款占比也很大，这是一方面，另一方面，“单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 2%”这一条会得大量货基超限，根据我们统计，存在单只货基中持有单一银行存单超过10%的基金数量占比就有20%以上，如果放宽到单一银行存单超过2%，则比例大幅提升，在合并计算上单一银行存款规模，超限基金大大增加，因此AAA以下存单面临一定的抛压，波及规模大概在几百亿。而从商业银行净资产10%的约束角度看，目前货基对AA+单一银行存单的购买比例为1-5个亿（不考虑规模特别大的如天弘基金），考虑一定的存款规模幅度，则银行净资产规模100亿以上的相对影响偏小，但净资产小于50亿的银行受此项约束可能就非常大了。由于投资者的约束，低评级同业存单的价格有下跌的可能。
2. 同业存单新政影响有限
事件描述：8月30日中国发布第12号文件决定将《同业存单管理暂行办法》（中国公告〔2013〕第20号公布）第八条“固定利率存单期限原则上不超过1年，为1个月、3个月、6个月、9个月和1年，参考同期限上海银行(601229,诊股)间同业拆借利率定价。浮动利率存单以上海银行间同业拆借利率为浮动利率基准计息，期限原则上在1年以上，包括1年、2年和3年”的内容修改为“同业存单期限不超过1年，为1个月、3个月、6个月、9个月和1年，可按固定利率或浮动利率计息，并参考同期限上海银行间同业拆借利率定价”。并于2017年9月1日起施行。9月1日起，金融机构不得新发行期限超过1年（不含）的同业存单，此前已发行的1年期（不含）以上同业存单可继续存续至到期。
央行解读：一、明确属性：将同业存单的期限明确为不超过1年，有利于适当缩短同业存单业务期限，促使同业存单回归其调剂金融体系内部资金余缺的本质属性，避免金融资源长期在金融体系内流转，加大金融支持实体经济的力度；二、统一标准：与《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号）中“同业融资业务最长期限不得超过1年”的要求保持一致。三、培育基准利率：通过鼓励金融机构发行1年期（含）以内的浮动利率同业存单，并参考上海银行间同业拆借利率（Shibor）定价，也有利于进一步培育货币市场基准利率。
存量市场影响：本次规则修订的变化主要为两点，一个是结束了未来1年以上同业存单的发行，另一个是1年以内的可以浮动利率发行。关于市场影响我们区分为对存量市场和未来市场发展两方面考虑。首先，对存量市场，影响微乎其微，截止8月31日，市场存量同业存单规模8.4万亿，其中1年期以上1404.8亿，占比仅1.67%，市场存量小；另外，在二季度货币政策执行报告发布并表明对于资产规模5000亿以上的银行，自2018年1季度开始将1年以内的同业存单纳入同业负债考核之后，也未观察到1年以上同业存单发行的放量（9月以前发行6个月及以内的还不会受到考核影响），因此就目前存量市场来讲，影响很小，只是将部分未来以1年以上替代1年以内存单以规避同业负债考核的计划扼杀在摇篮中了。
未来市场发展：对以后存单市场的发展而言，最大的关注点在于1年以内的浮动利率发行是否会起来，根据孙国峰所长的点评，是希望可以通过鼓励短期浮动利率存单的发行来培育货币市场基准利率，这也与最初同业存单、大额存单发行时促进利率市场化的初衷相一致，但是从当前市场情况来看，浮动利率存单能否在规模上有所突破还存在较大疑虑。目前市场存量的存单，1年期的是既有固定利率也有浮动利率的，但在现存2.89万亿的1年期存单中，浮动利率仅有85.2亿，占比仅0.3%，说明对于浮动存单的发行意愿并不强烈。未来浮动存单的发行如果能有较好的发展，对于利率互换市场也会起到一定的带动作用。
3. 流动性监测
3.1. 基础货币：总量稳中有减
7月-8月基础货币情况回顾：根据8月中旬公布的数据来看，如此前我们对7月外汇占款降幅低于6月的判断，7月外汇占款减少46.47亿元人民币至21.51万亿造成基础货币微幅减少，减少幅度为2016年调整外汇占款公布口径后最小的月份，7月人民币相对美元升值0.75%，人民币指数下降0.54点至92.75，在人民币近期相对稳定的趋势以及外汇管理的加强下，外汇占款变动大幅减弱，对基础货币的影响逐步减小。相比之下财政存款的季节性扰动影响较大，7月财政存款增加1.16万亿元造成基础货币大幅减少，超过预计的5500亿元，主要原因在于7月大量发行的地方政府债务在未完全替代到期债务时形成了大量存款。7月流通中货币M0增加150亿元，比预期少增。总体来看，7月基础货币减少，但受财政存款影响减少幅度大于预期，三大因素造成基础货币减少1.18万亿。8月全月，地方政府债务发行4687亿元，相比7月减少，根据历史情况对比，财政存款预计会有1000-2000亿的减少带来基础货币总量的增加，人民币汇率8月相对美元升值2%，人民币指数提升1.63点，外汇占款有小幅增加的可能，但幅度料将很小，对基础货币影响很有限，继续受暑期影响，8月M0预计增加200-500亿，综合来看，三大因素影响下8月基础货币增加1200-2500亿。
近期央行公开市场操作：7月净投放4725亿元部分对冲基础货币减少，8月净回笼3280亿元超额对冲基础货币增加，每月都有部分基础货币回笼。从央行二季度货币政策执行报告关于货币政策中性以及削峰填谷的思路明确以来，公开市场操作在技术上进行“削峰填谷”的操作，在总量趋势上持续小幅进行基础货币的回笼，资金面整体中性略偏紧。
8月的公开市场操作节奏体现为，上旬净回笼700亿回收前月末释放的大量流动性，中旬在缴款缴准等影响下投放2220亿元流动性以对冲资金紧张，下旬返税等基础货币释放过程中大幅净回笼4800亿以回收流动性。
值得注意的是，8月中旬在常规的缴款造成资金流动性收紧的情况下，由于国债的发行量偏大以及较低的超储率造成了资金面紧张情绪，月中资金价格大幅提升。虽然央行二季度货币政策执行报告中对于低超储率给出了相应的解释：包括资金管理能力的进步和提升、公开市场操作便利性的提升等等造成系统性下降，但事实上偏低的超储率依然使得整个资金市场的情绪较为脆弱。
9月基础货币情况预测：9月国内经济预计较为平稳，美国加息概率降低，前期美联储官员对于CPI达到2%再考虑加息的言论也降低了市场对于9月美国加息的预期，预计9月人民币汇率压力并不大，在此背景下外汇占款大概率平稳，对基础货币影响依然很小。9月财政存款是传统的减少月份，预计财政存款减少对基础货币的释放在3000亿元左右，9月M0大概率增加1500亿元左右造成基础货币减少。 9月三大因素下基础货币预计释放量在1500亿元左右，因此9月全月，央行公开市场操作大概率实现净回笼，回笼量可能达到2000亿以上。9月将于7日和16日分别有1695亿元和1135亿元的MLF到期，总计2830亿元，央行大概率在9月上旬会提前进行对冲，需避免由于提前对冲而被市场误读。
扰动因素：需要关注9月可能对资金面造成的非常规扰动因素包括9月12日延期递交自查报告的商业银行将全部提交自查报告，之后部分商业银行的投资操作可能逐步恢复，对资金情况形成利好。但随着前期7号文附件中列示的未来将修订或制定的文件落地速度的加快，不排除9月会有部分监管政策实质性落地的可能，监管政策的变动对市场资金情况的扰动需要投资者密切关注。另外，9月末面临本年底第三次MPA考核，月末资金价格提升概率提高。
3.2. 银行与非银：银行价格平稳非银价格大幅提升
8月银行间市场资金价格波动上行，相对7月有小幅提升，月中和月末非银资金价格提升较大。8月31日银行间质押式回购利率为3.38%，相比7月31日提升12BP。存款类金融机构资金价格上行非常有限，但非银相比存款类资金的价差明显走阔，8月均值66.29BP，相比7月提升15BP。8月末最后3日非银参与的资金价格相比存款类机构资金价格价差超过90BP，达到3月末MPA考核时水平。8月31日DR001与DR007加权平均利率分别为2.89%、2.93%，相比7月31日分别提升4BP、13BP；R001与R007加权平均利率分别为3.16%、4.07%，相比7月31日分别提升10BP、33BP。
4. 货币工具及策略比价
4.1. “T+1”：月末货币ETF套利出现规律性机会
8月资金价格整体上行，但货币基金收益率有所下滑：同业拆借、R001、GC001在8月平均收益率分别为2.89%、2.98%、4.32%，相比前月分别提升13BP、18BP、59BP。与资金价格走势有小幅背离，货基整体收益率有所下降，8月样本货基万份收益年化收益率均值4.27%，相比7月降低13BP，这一背离的现象主要源于8月银行大量购买货基进行套利的行为，未建仓的资金摊薄整个货基的收益率，随着套利资金的退出，受益逐步重新释放。
继续关注9月考核月GC切换机会：8月继续延续月中以后GC强于货基的规律，且由于8月资金相对紧张，而货基收益下滑，GC相对优势较大。对于流动性管理主要在交易所进行的资金来说，可以继续在月中之后切换至高频的GC投放来增强收益。9月考核月通常月末资金价格相对较高，因此9月的GC切换增强收益预计依旧可观。
货币基金买入赎回套利：以“华宝添益”为例跟踪货币ETF的买入赎回套利收益，8月28-30日三天再次出现较好的买入赎回套利机会，以当日最低价与均价的均值计算的套利年化收益分别为5.72%、6.88%、7.14%，最近几月月末前2-5日均出现较好的套利机会，其中7月28日套利收益年化达到21%，建议交易所投资者密切关注月末套利机会。
4.2. “T+7”：货基新规恐压低收益，关注现金管理类信托优势
8月资金价格整体上行，“T+7”类工具中，1周SHIBOR、R007、7天同业拆借、GC007于8月31日分别位于2.89%、4.07%、3.54%、4.62%，相比7月31日收益率均有所提升，幅度为6BP、33BP、4BP、4BP，月度平均水平看，四类工具8月收益率均值分别为2.89%、3.55%、3.42%、4.18%，相比前月提升6BP、24BP、16BP、38BP。8月银行间市场流动性略偏紧，当月质押式回购价格优势明显。9月底将面临MPA考核，15日以后关注14天期工具价格提升的机会，25日后关注7天工具价格提升的机会。
货基8月逆势下行，导致后半月其收益相对GC007的价格劣势相比前几月大幅提升，现金管理类信托的价格先升后降。8月下旬以前，受到货基大额申购拉低收益的影响，现金丰利的价格有一定优势，随着下旬货币基金收益率逐步恢复，货基相对收益较高。投机性大额申购对于货基收益的摊薄以及基金经理释放收益行为，都会对货币基金收益产生一定负面影响，因此在观察到货币基金收益率相对质押式回购等银行间资金价格有明显优势的时候，如果银行申购货基规模增多，需警惕相应的收益下降风险，关注其他类产品的相对优势机会。8月全月现金丰利与货基7日年化Top30%收益率均值分别为4.41%和4.36%，相比前月分别提升15BP、下降18BP。
由于公募基金流动性管理的新规对货币基金的强约束，无论是从AAA以下存单受限的角度，还是对于前10大份额持有人总份额超过50%/20%时对投资组合平均剩余期限60天/90天的限制来讲，都会对未来货币基金的收益率形成较强的约束，预计9月货币基金收益率会进一步下行，现金管理类信托的相对优势可能会凸显，同时GC后半月相对货基的优势也会更加明显。
4.3. “T+3M”： 关注AA+及以下同业存单回调的配置机会
流动性受限资产：主要观察银行间市场的3类资产价格别动，分别为同业存款、同业拆借以及同业理财。8月3类资产价格延续7月的上涨趋势，趋势趋同，相比而言同业理财收益率上行幅度小于同业存款与同业拆借。8月最后一周同业存款、同业拆借、同业理财收益率周度均值分别为4.49%、4.72%、4.85%，相比7月最后一周上行25BP、13BP、13BP。
标准化可交易资产：主要观察同业存单和高评级短融的价格，两类资产在流动性管理中有一定的可替代性，随着去年以来同业存单相对于短融长期存在一定的价格优势，以货币基金为代表的货币市场类产品对同业存单的配置量大幅增加。6月以来存单收益率下行幅度大于短融带动起相对优势降低。8月两类资产收益率均走高，8月末AAA同业存单、AA+同业存单、AAA短融收益率分别为4.61%、4.72%、4.6%，相比7月末提升36BP、36BP、44BP。AAA评级同业存单相对短融的利差8月先升高再降低，目前处于历史相对低位的水平。
目前，同业理财相对同业拆借的价差约在10-30BP期间波动，同业理财与同业存单价差约30-50BP。存在较小的套利空间。
货基新规对于AAA以下同业存单的价格会形成压力，可能导致AA+及以下同业存单收益率提升，近期如果AA+及以下同业存单价格出现回调，则对于非货基的货币市场投资者来说可能是不错的配置机会。
