dr001和r001的区别,r001与dr001

海清FICC频道

6月24日，银行间存款类机构隔夜质押式回购加权平均利率（DR001）收报0.9931％，成为该指标自2014年12月15日公布以来的历史最低值，也是首次“破1”。

自5月28日以来，DR001和DR007震荡下行，其中DR001下行幅度更为明显。DR001的下行，是“强之末”还是“势不可挡”？债券收益率持续下行的空间打开了吗？

一、DR001和DR007：政策性和市场性

从国际经验上看，隔夜和7天的利率非常接近。因为隔夜回购和7天回购同属于短期利率，二者的差异应当取决于期限利差。但根据期限利差理论或者预期理论，二者期限差距不大，期限利差应当很小。比如，伦敦银行间美元同业拆借利率（LIBOR）隔夜和七天的利差就符合这一理论。

但我们发现，中国市场隔夜和7天利率长期以来存在较大的利差。比如DR001和DR007的利差长期存在，且近期有所扩大。中国货币市场上短期利率的利差的决定因素值得研究。

我们认为，DR001和DR007的不同属性可以解释二者为何长期存在较大的利差。

相比于R001和R007，存款类机构之间的DR001和DR007往往表现更加稳定，也是央行制定货币政策更为关注的指标。但DR001和DR007在价格决定机制上依然有所不同。

央行在2018年四季度货币政策执行报告中提到“货币市场基准性的DR007中枢从年初的2.9％左右下降至2.6％左右”，2019年一季度报告又提到“第一季度，公开市场7天期逆回购操作利率稳定在2.55％，保持货币市场基准性利率平稳运行”。

由此可知，央行现阶段看中的关键政策利率是公开市场7天逆回购利率，货币市场基准利率是DR007。

从DR007的历史走势来看，近年来DR007波动率相对较小，与政策利率的表现较为一致。因此，我们认为DR007代表了央行货币政策取向，央行通过调节DR007释放价格信号，引导市场预期。商业银行在对DR007定价的过程中，可能不仅需要考虑市场供需情况，还要执行央行的货币政策意图。

央行在2019年一季度货币政策执行报告中提出继续保持市场利率水平合理稳定，当时我们猜测市场利率波动的中枢可能就是2.55％左右。从实际情况看，从2019年以来DR007的月均值来看，也是围绕着这一中枢波动。从这个角度看，央行的货币政策意图得到了贯彻。

与DR007相比，DR001是一个更加市场化的指标，更直接地反映了市场流动性的充裕情况。我们发现一个经验性规律：2014年以后，大行在质押式逆回购中的占比与DR007-DR001的走势正相关。我们猜测其原因在于，大行很多时候充当了央行政策意图的执行者，由于银行间市场上隔夜回购的规模远高于7天回购规模，且DR001更加市场化，当大行根据央行意图呵护短期流动性、在货币市场上大量投放资金时，市场流动性充裕，隔夜回购利率快速下行，同时保持7天回购利率较为稳定（在央行货币政策基调未发生大的转变的情况下），导致隔夜和7天利差扩大。

因此，DR007更能反映央行中长期的货币政策意图，而DR001则更多的由市场决定，可以反映央行短期内对市场流动性的态度。从5月份以来的DR001和DR007走势来看，DR007更加稳定，表明央行并不想直接释放出宽松加码的政策信号。但由于债券结构化发行爆雷等因素，中小金融机构和非银流动性分层情况较为明显。央行通过向市场提供充裕的流动性，缓解部分机构的短期流动性压力。5月下旬以来，市场流动性宽松，DR001快速下行，带动DR007-DR001利差走阔。

二、全球宽松周期，中国央行会跟随吗？

（一）全球降息潮愈演愈烈

2018年以来，美日欧经济接连步入景气下行周期，货币政策走向宽松。2019年全球央行鸽声一片。

美联储2019年6月议息决议表示，不确定因素有所增加，将密切监控未来收到的信息，采取适当行动。同时，美联储从声明中删除了“耐心”一词，并下调了通胀预期。会后公布的点阵图显示，美联储官员对前景展望存在分歧，17名官员中有8名官员预计2019年将降息，另有8名官员预计今年按兵不动，还有1人支持加息。市场普遍预期美联储将在7月降息。

欧央行在3月议息会议上宣布加息时点延后，将于9月开始为期近两年的定向长期再融资操作（TLTRO）。6月18日，欧央行行长德拉吉表示，如果通胀始终不达目标，欧央行将采取降息或者重启购债计划，其鸽派讲话进一步推升了宽松预期。

6月份日本央行表示将会继续实行宽松政策以支撑日本经济。

6月4日澳洲联储宣布降息25个基点至1.25％，此为历史最低水平，此次降息也是澳洲联储2016年8月来首次降息。

2月7日印度央行意外宣布降息25个基点，这是印度自2018年8月降息以来首次放松货币政策。4月4日，印度央行再度降息，下调回购利率25个基点。6月6日，印度年内第三次降息25个基点，货币政策立场由“中性”转为“宽松”。

2月14日，埃及央行降息100个基点，存款利率自16.75％下降至15.75％。

5月8日，新西兰联储宣布降息25个基点，至1.5％。1.5％的利率是新西兰历史上的最低水平。

5月7日，马来西亚央行宣布将隔夜政策利率下调25个基点至3％。这是该国自2016年7月以来首次下调基准利率。

5月9日，菲律宾央行把关键利率下调25个基点至4.5％，为2016年以来首次降息。

6月14日，俄罗斯央行降息25个基点至7.50％，为去年3月以来首次降息。

（二）断言中国央行货币政策宽松加码为时尚早

在市场炒作“全球宽松周期”的背景下，货币市场短端利率的持续下行似乎给了投资者“中国央行将进一步宽松”的预期。但我们认为，中国央行具有货币政策独立性，不是别的国家加息，中国央行就一定会加息；同理，别的国家降息，中国央行也不一定会降息。中国加息还是降息，要看的是中国基本面，而不是跟风其他国家央行。

2018年12月央行行长易纲在讲话中表示：“当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。”中国货币政策司司长孙国峰今年1月份在《中国金融》发表文章《货币政策回顾与展望》，也指出“我国是一个开放的大型经济体……要坚持以服务国内经济为主兼顾外部均衡”。央行货币政策执行报告也多次出现同样的表述。

从实践看，2014年美联储缩减QE规模，巴西、印度、土耳其等国纷纷加息，中国央行在“海外加息潮”里降准降息。2016年7月至8月，韩国、俄罗斯、澳大利亚、英国四家央行降息，中国央行货币政策却在四季度出现拐点，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，紧货币时代来临。

在当前环境下，我们认为，在外部环境没有进一步恶化、内部经济没有失速时，央行大幅宽松的基础并不具备，主要原因包括：

1、一季度社融拐点确立，这一拐点至今并没有被证伪

我们一直强调要避免对经济的两种误判，第一种误判是认为经济断崖下行，应采取强刺激手段；第二种误判是认为中国经济将很快复苏，出现V型反弹。在房地产低库存的情况下，房地产行业大概率成为经济的重要托底力量。逆周期政策发力，专项债可作为项目资本金等政策将支撑基建投资的温和回暖，减税降费、降成本政策的落实，都有助于经济边际改善，经济大幅下滑的可能性较低。当经济处于震荡筑底、甚至温和复苏态势时，并不适合进行强刺激。

2、结构性去杠杆是打好防范化解金融风险攻坚战的基本思路

一季度社融和信贷增速显著提升，而名义GDP增速回落，引发了市场对杠杆率提升的担忧。5月28日，中国社科院发布最新的中国杠杆率报告显示，实体经济部门杠杆率由2018年末的243.7％升至一季度的248.83％，提高5.1个百分点，为1993年末有数据以来的历史最高水平。报告指出，社会融资规模存量与GDP之比从2018年末的222.98％上升至227.57％，增长了4.6个百分点。

杠杆率快速上升违背结构性去杠杆的基调，从“高质量发展”的要求讲，适度压缩广义信贷、控制社融增速在合理水平，避免无序加杠杆卷土重来，也是2019年央行的重要任务。

3、经济的主要矛盾不是总需求不足，过度宽松反而可能导致新增债务无序扩张

央行在一季度货币政策执行报告（以下简称“一季度报告”）中分析了中国经济的潜在增速，认为我国潜在经济增速近十年来有所下行，当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定。因此，中国经济当前的问题并不是总需求不足，解决之道也不是扩大总需求，而是要从供给侧着眼，进行供给侧改革。

央行一季度报告还指出，若货币政策失之于松，虽然存量债务短期内可以获得更大的转圜余地，但也可能导致新增债务无序扩张，催生经济体系资金空转、脱实向虚。

4、保持汇率基本稳定，货币政策不会大幅放松

关于汇率问题，易纲行长表示，“我不认为这是一个重要问题，不认为某一个具体数字会比另一个更加重要。”结合之前周小川的讲话，人民币汇率保7预期下降。但是政策层的目的应当在于增强汇率的双向波动弹性，还是不会希望汇率发生趋势性、非理性贬值。

今年政策层继续推动金融市场的双向开放，保持汇率在合理水平上的基本稳定有利于稳定外资的预期，吸引外资进入中国金融市场。

最近美联储降息预期升温，美债收益率曲线倒挂，中美利差扩大。同时美国经济边际放缓，美元指数不具备持续上行基础。这都有利于缓解人民币汇率贬值压力，央行为维稳汇率而收紧货币政策的压力得到一定释放。但同时，为了维持汇率在合理水平上的基本稳定，货币政策也不会大幅放松。

5、保持货币政策松紧适度有利于抑制房地产市场泡沫

2019年以来一二线城市房地产市场回暖，部分城市房价涨幅较大，房市泡沫引发市场关注。首套平均房贷利率自2018年12月以来持续下降。

6月13日，中国党委书记、银主席郭树清在2019年陆家嘴论坛上表示，在经济转换动能的当下，要再次明确对待房地产行业的态度，不能过度依赖房地产经济，同时也要防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源。

在中央坚持房住不炒、构建长效机制的基调不变的背景下，货币宽松有可能助推房地产市场出现新一轮泡沫扩张。

6、预留政策空间

2019年以来经济呈现出温和复苏的特征。在经济表现平稳的情况下，货币政策需要预留一部分空间，以应对各种可能出现的极端情况，不会将宽松运用到极致。

三、若外部冲击不加码，内部经济不失速，则债市依然维持震荡市，警惕隔夜回购利率反弹风险

近期货币市场流动性确实非常宽松，原因在于央行对冲同业刚兑打破和结构化发行爆雷的影响。

从利率市场化进程来看，由于不同的金融机构的信用资质不同，适当的信用利差和流动性分层的存在是合理的。但是当前中国金融机构的信用风险识别和信用风险定价能力依然比较欠缺，导致“一刀切”式的粗放型风险规避策略盛行。

某一个机构或产品出现风险之后，由于金融机构无法判断同类型的其他各个机构和产品单独的风险，干脆就将这一类型的机构和产品全部拉入“黑名单”。整个市场都是同样的操作，“羊群效应”显著，导致流动性的分层和局部收缩过于剧烈，矫枉过正，会引发不必要的流动性风险。

因此，央行通过多重手段维护市场流动性、缓解市场分层，是正确的做法。一方面，采取了许多结构性的措施，如利用信用风险缓释工具支持部分中小银行存单发行、增加SLF和再贴现额度、头部券商“发债+流动性支持非银机构”等等。另一方面，央行通过总量上一定程度的“过度宽松”来倒逼大行融出，实现流动性的传导。

从历史上看，2015年4月至2015年底，DR001出现了很长一段时间的低于2％的时期，债市也在2015年上半年的震荡之后，于下半年进入了牛市。

但当时的背景是“经济向下+股市风险”，货币政策宽松是长期性的，所以债市收益率下行空间打开。这与当前经济情况并不相同。从DR007来看，当前更反映货币意图的DR007并没有快速跟进。此次DR001反映的可能是央妈对市场短期流动性态度，是为了应对市场的短期冲击。

DR001“破1”和非银“钱荒”并存，反映了当前市场流动性分层的结构性问题。但如果据此认为中国央行即将追随海外央行加码宽松，证据并不充分，存在误判的风险。

如果没有外部冲击加剧、经济快速下行等更强的信号，尚不能断言央行宽松加码。判断央行中长期货币政策的走势还需要继续观察经济增长、通胀、金融风险、汇率、外部环境等因素的演化路径。

如果我们的这一判断成立，那么DR001在低位区间持续的时间取决于流动性风险得到缓释的速度。随着中小银行和非银金融机构的流动性压力得到缓解，DR001可能向DR007回归。

从央行公开市场操作来看，本周已经连续两天暂停逆回购。

因此，随着债市不断走牛，债市风险逐渐高于机会，如果根据近期的DR001来判断杠杆套利空间和债市走势，可能存在一定风险。

整体上讲，对于2019年债券市场，2018年“躺着赚钱”的时代结束，2019年更多的是区间震荡中的反向交易性机会，债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。