哈莉财经;哈莉玛简介

图片来源：《巴伦》

经年回望，世易时移。

市场行情和投资者心理在过去一年都发生了罕见的显著变化。就在一年前，不仅是在普通股票投资上，市场特别是投机者们几乎头脑发热到令人难以置信。更大胆的赌注是，加密货币会继续猛涨以及波动性将被一直压制。受减税措施将会提振企业收益的影响，股市也被推高至约20倍预期市盈率的高位。

然而，那些日子已是明日黄花。

2018：流动性撤出大考资产市场

从那时起，比特币——其诞生是为了对冲央行对法定货币价值的不断稀释——已经从19000美元的最高点暴跌了80%以上。本周，比特币迎来了“价格触顶”的一周年纪念日（编者注：12月17日），但这很可能会被加密货币看涨者们无视。其拥趸可能会辩称，比特币的价格至少已经增至2016年底不到1000美元的三倍，远远好于股票市场。然而，这只能说明比特币的价值仍然是被高估的。

人之妄念导致了经济泡沫及其不可避免的破裂，这一人类行为周而复始，可以追溯到17世纪的荷兰郁金香热(tulip craze)，后来的日本股市(目前仍然只有1989年峰值水平的一半多一点),以及世纪之交时互联网公司的繁荣与萧条。更重要的是，比特币让人想起了1980年初黄金和白银泡沫破裂的场景，当时市场终于意识到由保罗•沃尔克(Paul Volcker)领导的美联储对遏制通胀是认真的。

一种更高深的投机行为是押注VIX（“波动率指数”，也称“恐慌指数”）会保持平稳而非飙升。VIX用于衡量标准普尔500指数期权的波动性。此前股市直线上涨代表着波动率低。押注低波动率，可能相当于在干旱期间卖出洪水保险，在收取保费的同时需要承担的风险似乎很小。但是一旦不可避免的雨季来临，损失将会远超保费。做空VIX的工具即是如此光景，特别是做空VIX的交易所交易基金爆仓击垮了曾自认为稳操胜券的投资者。

这些对股票市场而言还不算大场面。美股在1月中旬之前一路狂飙，直到遭遇超过10%的大幅回调。罪魁祸首我们并不陌生，那就是美联储可能调高短期利率，特别是在工薪阶层薪资增长，以及美联储定下的2%的年度目标通胀率可能要被打破的背景下。低息资金曾推高了从房地产到加密货币、从高风险债券到股票等各类资产的价格，同时也令各类市场得以维持异常的表面平稳，而低息时代结束的可能给金融体系注入了不同寻常的风险。

2018年大部分时间的主旋律集中在一个问题上: 自2008年金融危机爆发以来，流动性在过去十年里大量增加，而资产市场将如何应对流动性撤出？近几个月，关于这个问题的争论变得更加激烈。

股债双杀的暴风骤雨

与此同时，美国和中国之间持续的贸易争端使得全球市场在2018年的大部分时间里处于失衡状态。惩罚性关税的威胁导致市场下滑，只有当人们明白这完全是一种谈判策略时，市场才会出现逆转。随着华盛顿和北京之间的谈判继续进行，年底美国对从中国进口商品加征25%关税的计划将暂停。作为“礼尚往来”，中国12月中旬同意购买美国大豆，同时将美国制造的汽车进口税率从40%降低到15%。这两项举措都有效地扭转了此前实施的贸易保护措施，但也仅仅是恢复原状而已。

至于市场方面，一年前的乐观情绪准确地预示了过去一年来美国经济和企业盈利的强劲增长。那当前的情绪又预示着什么？从投资者的言行判断，他们现在相当悲观。美国个人投资者协会（AAII）的最新调查数据显示，散户投资者已经却步不前。看涨的受访者（比此前一周调查中）下跌了17个百分点至20.9％，为2016年5月以来的最低点。

美国个人投资者协会成员的情绪可能相当反复无常，但共同基金投资者正在用脚投票，或者更恰当地说，是用他们的投资组合投票。根据路透社援引的研究机构理柏（Lipper）的数据显示，截至12月12日的一周内，投资者从包括交易所交易品种在内的美国共同基金中撤出了创纪录的460亿美元。投资者还对134亿美元的债券基金进行了清算，这是2015年12月以来最多的一次。在这个过程中，为了现金的安全，他们向货币市场基金注入了810亿美元，创下1992年以来的最高纪录。

谁又能责怪他们对风险资产投下如此巨大的不信任票呢? 股市的过山车让他们感到恐慌和不安。根据基金追踪机构晨星(Morningstar)的数据显示，截至12月13日的一年中，SPDR S&P 500 ETF（SPY）这支基金的总回报率仅为0.74%。

债券没有提供缓冲——这是2018年早些时候该领域首次显现的根本性变化——iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF (AGG)这支基金的总回报率为-1%。相比之下，零价格变动风险、回报率2%的货币市场基金似乎是一个避风港，投资者可以停泊在那里，躲过股市、债市的暴风骤雨。

2019美联储加息猜想

经历了这些，就不能怪投资者寄希望于2019年了，哪怕只是基于历史经验。在过去80年里，美国总统任期的第三个年头对道琼斯工业股票平均指数总体来说都是利好的，除了一次例外——《股票交易商年鉴》显示，1939年第二次世界大战开始时，道琼斯指数下跌了2.9%。再往前看，1931年，也就是大萧条最严重的时候，道琼斯指数暴跌了52.7%，而在1923年 “茶壶山丑闻”（编者注：美国内政部长亚伯特·富尔未用公开招标方式处理茶壶山以及另外两处的美国海军油矿，以低价方式让石油公司承租）爆发时，道琼斯指数下跌了3.3%。这些先例的相关性可能有待商榷。

对于投资者而言，2019年实际上可能是从联邦公开市场委员会(FOMC)12月19日的政策会议开始的。委员会对2019年的预测是关键，这体现在对经济的预测和对年底联邦基金利率的“点阵图”预期中。美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)的会后新闻发布会也是经济观察人士和投资者等必看的电视节目。

接受《华尔街日报》采访的经济学家预测2019年还会有两次加息，第一次是在2019年3月或6月。联邦公开市场委员会（FOMC）的观点很可能与经济学家的想法一致（编者注：12月19日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至2.25%-2.5%，对2019年底的联邦基金利率预期中值为2.9%，这意味着到2019年年底，联邦基金利率还将以25个基点的幅度再加息至少两次。美联储还调低了对2019年经济增长预期，至2.3%）。

然而，芝加哥商品交易所(CME)网站的数据显示，联邦基金期货市场(事实证明，该市场比点阵图或大多数经济学家都更有预见性)目前预计2019年只有一次加息，而且时间不早于2019年9月17日至18日的政策会议的可能性大于50%。正如《巴伦》此前所分析的，通胀放缓进一步支持了期货市场的预测。

所有这些都表明，或许拿2016年与2019年类比更恰当，而不是简单地与总统周期的第三年进行比较。事实上，Strategas研究公司经济学家唐·里斯迈勒(Don Rissmiller)和埃里卡·哈莉(Erica Halie Comp)认为，“上海协议2.0”很可能达成。

2016年初，在大宗商品(尤其是原油)价格下跌、重创全球信贷和股市之际，20国集团(G20)在上海举行了会议。在接下来的几周里，有猜测称，为了削弱强势美元的通货紧缩影响，各方达成了一项压低美元汇率的协议。外界原本期待美联储会在2015年12月加息终结零利率时代后会继续加码，但在2016年大部分时间，美联储都按兵不动，包括在当年6月英国脱欧公投之前。直到特朗普赢得大选、市场在12月出现反弹后，美联储才再次加息。

现在，中国和欧洲的经济明显放缓，欧洲央行(ECB)即将结束其债券购买计划，美国企业资本支出也因贸易不确定性而放缓。Strategas公司认为，一个类似的协议可能会达成，以防止全球最大的两个经济体陷入困境。

市场和全球经济的进一步疲软对中国和美国都不利，尤其是在美国2020年大选日益临近之时，这不仅将损害中国的出口，同时也会加剧美国企业资本支出计划的不确定性。毕竟，也许历史可以教会我们中一些东西。

作者：Randall W. Forsyth

翻译：Connie，李成章

审校：康娟

编辑：赵杰

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本文首发于12月17日《巴伦》杂志，文章有删节。《财经》获道琼斯旗下《巴伦》（Barron's）在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。