兴业证券：美国大选若有黑天鹅 正是买入好时机

网易财经11月9日讯 兴业证券张忆东日前发布研报称，美国大选若有“黑天鹅”展翅，正是买入好时机。

以下为研报全文：

张忆东，李彦霖

投资要点

★选情展望：希拉里获胜概率仍较大，股市表现暗示“黑天鹅”

——民调数据显示竞选行情胶着。RealClearPolitics的民调数据显示，特朗普的支持率出现大幅度的上升，希拉里对特朗普的领先优势已缩小至1.7%；

　　——Winner takes all制度下，希拉里胜出概率仍高。“摇摆州”中，宾夕法尼亚等仍倾向于希拉里，若此46张选团票归于希拉里，意味着其票数已272张。

　　——但股市表现不佳暗示黑天鹅可能：考察过去14次总统选举大选日之前的市场表现，实现执政党更替的大选年中，当年的9-10月期间市场表现偏负，而今年9-10月期间，标普500指数已累计下跌2.06%。

★行情展望：大选结果对行情影响的情景分析

　　——美国的政治体制决定无论谁上台对于美国经济的影响实际并没有那么大：两位候选人均支持实施扩张的财政政策以推动经济增长；对于美联储和货币政策的潜在影响受到约束；贸易政策如竞选策略中宣称那样大变化的可能性较小

　　——大选前后几日选情变化仍可能引发市场波动。1）大选本身的不确定性就是风险。竞选形势越胶着大选前股市表现越差，总统阵营改换党派市场表现俞差。2）特朗普政治行为的“不可测”影响市场风险偏好。在竞选期间特朗普胜率上升时，股市相对避险资产表现下滑。

　　——美国大选不同情景对短期美股行情的影响。1）若最终希拉里胜选，较为符合市场预期，美股反弹概率较大，对全球市场而言不确定性释放；2）若特朗普胜选，可参考2012年大选以及同为政治不确定性事件的英国“脱欧”时市场反应；2000年小布什胜选可作为非常极端情形出现的参考，但考虑当时网络泡沫破灭及大选进程的罕见性，我们认为远不会达到这一程度。

——大选结束后，不论结果如何，市场都有望迎来风险释放后的上涨行情。回顾历史，总统大选之后的11-12月份收益明显高于9-10月。即使特朗普上台，首先，总统阵营改换党派时，大选日后存在反弹机会。第二，类似改换政党时的情形，投资者由于对于未知恐惧风险偏好下降，但是随着新总统上任后的政策沟通和实践打消疑虑，行情迎来更大幅度的反弹。第三，风险指标显示市场正在反映大选的影响，一旦风险释放行情有望迎来反弹。

——美国大选日之后不确定性消除、美股反弹将有利于港股的表现。当“黑天鹅”展翅哀鸣时，市场的恐慌情绪的反弹非常凶猛，这会在短期显著冲击股市以及风险资产的表现。当利空出尽之后，反而是逢低买入的好时机。

正文部分

距离11月8日美国总统大选日已然进入倒计时，随着总统竞选局势再度陷入胶着，特朗普获胜可能性的提高，以股票为代表的风险资产相对避险资产表现迅速下滑，美国大选成为资本市场关注的重要风险事件。继10月7日特朗普对女性的歧视猥亵录音被曝光，几乎为其选战画上句点后，10月28日FBI局长致信国会，表示将重新调查希拉里“邮件门”，导致希拉里本来遥遥领先的支持率再度被拉近。

在上一篇报告《驴象之争干扰多空，大选日前有惊无险》中，我们根据历史数据分析了美国大选对于股市行情的重要影响及规律，指出“总统大选日之前的两个月，都是风险集中释放的阶段，无论是否遭遇’黑天鹅’惊扰，至少短期是逢低布局的绝好时点”。本篇报告中，我们将针对本届大选具体剖析选情变化及其影响，并讨论不同情境下的投资者应对策略。

选情分析：希拉里获胜概率较大，股市暗示“黑天鹅”

民调数据显示竞选行情胶着，两位候选人支持率十分接近

根据ABC/WaPo的民调数据显示，10月30日特朗普的民调支持率以46：45反超希拉里；RealClearPolitics的民调数据显示，特朗普的支持率出现大幅度的上升，希拉里对特朗普的领先优势已缩小至1.7%；随着民调支持率的逐渐接近，希拉里胜出概率出现明显下滑，截至目前已由前期近9成的胜率下降至6.5成左右。

Winner takes all制度下，希拉里胜出概率仍高

现阶段美国全国的民调数据的预测力并不强，最多反映的是普选票情况。根据美国大选规则，率先赢得270张以上选团票者将摘得总统桂冠，而各州选团票“赢者通吃”的游戏规则下，两位总统候选人支持率极为接近的“摇摆州”选民的争取将对选举结果起到至关重要的影响。

从当前RealClearPolitics的民调结果来看，希拉里有较大可能取得的选团票为226张，特朗普为180张，仍有132张选团票态度暧昧。“摇摆州”中，宾夕法尼亚、弗吉尼亚、新罕布什尔、科罗拉多仍较为倾向于希拉里，而若此46张选团票被希拉里收入囊中，随即意味着其得票数已达272张。

股市表现反映不排除特朗普上台的“黑天鹅”事件发生

根据我们在之前的报告《驴象之争干扰多空，大选日前有惊无险》中所提到的，大选日之前的9、10月份的市场表现，可以形成对选举结果的关键性参考，特别是如果大选年9-10月期间市场表现不佳，有较大概率出现执政党的更替，反之，大概率是执政党不改换。

考察过去60年间共计14次总统选举的大选日之前的市场表现，其中，在那些实现执政党更替的大选年中，当年的9-10月期间，剔除最高和最低之后的市场平均年化收益率为-5.56%，且仅有2次取得相对非选年的超额收益；而在那些不改换执政党的年份中，有4次取得了高于非选年的收益率（即年化收益率9.19%），且平均年化收益率高达18.35%。

而与此同时，今年9-10月期间，标普500指数已累计下跌2.06%，相对于不改换执政党时的上涨2.71%，和非选年的上涨0.93%，都要明显偏弱，资本市场的走势或在逐渐price in特朗普上台的可能性。

大选结果对行情影响的情景分析

大选结果对美国经济的影响

美国的政治体制决定无论谁上台对于美国经济的影响实际并没有那么大。如果希拉里上台，现行政策将在很大程度上得以延续；如果特朗普上台，虽然其竞选政策较为特立独行，但是，考虑到国会对于总统权力的约束、以及国会保持分裂（国会选举当前众议院共和党领先、参议院民主党领先）而并非一党独大的概率更高，特朗普的诸多极端言论更可能仅停留在竞选策略层面，很难为所欲为。具体来看：

两位候选人均支持实施扩张的财政政策以推动经济增长。希拉里承诺将在上任后100天内寻求国会通过5年内投资总额达2750亿美元的基础设施建设计划；而特朗普提出发行“基础设施债券”，开放民间购买，其基础设施资金目标是5000亿美元。

对于美联储和货币政策的潜在影响受到约束。特朗普对宽松的货币政策诸多非议，并提出将在2018年2月耶伦任期到期后委任新的美联储主席。但是，即使特朗普上台，其偏鹰派的货币主张真正付诸实践仍受到掣肘。首先，美联储制定货币政策享有独立性；第二，考虑特朗普如果想要实施其更加激进扩张的财政政策，也需要货币政策的配合；第三，在历史上共和党执政时，利率通常处于下行通道。

贸易政策如竞选策略中宣称那样大变化的可能性较小。希拉里和特朗普都主张重新谈判NAFTA和TPP，两位候选人都指责其他国家的汇率操控行为。特朗普的言辞似乎更加激进，认为贸易逆差造成国内资源和工作岗位流失，甚至扬言退出WTO。然而，考虑到全球化的大背景，产业转移、全球分工链条的细化，在过去50年显著推进了全球劳动生产率的提升，全球贸易不断扩张成为经济增长的重要引擎，逆全球化趋势而动的行为显然并非理性经济人的选择，也遭到了众多批评，并且与共和党自由贸易的一贯主张相悖。

大选前后几日选情变化仍可能引发市场波动

首先，大选本身的不确定性就是风险。竞选形势越胶着大选前股市表现越差，总统阵营改换党派市场表现愈差。因为，二者都意味着更多的不确定性。(见图表14)第二，特朗普这位与“传统政客”形象不太一致的竞选人如果上台，其政治行为的“不可测”影响市场风险偏好。在竞选期间当希拉里胜率领先时，股市往往相对避险资产表现更好；当特朗普胜率上升时，股市相对避险资产表现下滑。如果特朗普爆冷当选，可能引发风险偏好下行，加大股市波动。

美国大选不同情景对短期美股行情的影响

如果最终希拉里胜选，较为符合市场预期，美股反弹概率较大，对全球市场而言不确定性释放；而若最终出现小概率事件，特朗普摘得总统宝座，则可参考2012年奥巴马对阵罗姆尼以及同为政治不确定性事件的今年6月英国意外“脱欧”之后的市场反应，而2000年小布什胜选可作为非常极端情形出现的参考。

当前选举形势胶着，各种幺蛾子波折不断，以及特朗普上台后的政策不确定性，与2012年奥巴马对阵罗姆尼的情形颇为相似。彼时两人普选支持率亦不相伯仲，最终奥巴马上台而国会分立，投资者担心导致因此而导致解决“财政悬崖”的过程更加复杂从而拖累经济，美股从选举日高点至低点下跌1.9%，但是随着白宫很快和国会达成协议，美股恢复上行。

英国脱欧同为政治不确定性引发的风险事件，亦可作为参考。从6月24日英国意外“脱欧”之后的市场走势来看，美股市场经历短暂下探，至6月27日跌至2000.54点后随即上扬，跌幅仅为5.34%；与此同时，10年期国债收益率由1.75%下降至7月8日的1.36%，此后同样回升；黄金当日上涨4.23%，至7月6日达到1366.25美元的最高价，涨幅为8.25%。

2000年的大选战事非常极端，即便由特朗普胜出，甚至是希拉里上台后再遭遇FBI调查甚至弹劾的小概率事件，我们认为也远不会达到这一程度。2000年大选日后的行情受到科网泡沫破灭以及大选跌宕起伏的双重影响。小布什普选票以47.9对48.4略负于戈尔，而大选日2000年11月7日选团票却以271：266反超，然而，佛罗里达州却因戈尔与布什所得选票的差距不到0.5%重新计票，计票纠纷引发法律诉讼，共和民主两党经历了36天的"世纪司法大战"，最终由最高法院于12月12日作出裁决。在此期间，美股下跌4.24%，最大回撤8.2%。

大选结束后，市场有望迎来风险释放后的上涨行情

大选结束后，不论结果如何，市场都有望迎来风险释放后的上涨行情。回顾历史，总统大选之后的11-12月份，平均涨幅为2.32% ，明显高于9-10月的0.92%。

即使特朗普上台，首先，以历史经验来看，总统阵营改换党派时，虽然大选日前反应负面，但是，在大选日后存在反弹机会。改换执政党时9-10月平均收益率为-1.36%，而11-12月平均收益率反弹至2.07%。第二，如上文所述，理性分析之下，这只“黑天鹅”未必导致更坏的结果，因此，可能出现类似改换政党时的情形，投资者由于对于未知恐惧风险偏好下降，但是随着新总统上任后的政策沟通和实践打消疑虑，行情迎来更大幅度的反弹。第三，10月24日以来，S&P500隐含相关性指数已从39.6骤升至67.69，显示市场正积极通过交易试图规避此次风险，一旦风险释放，行情有望迎来反弹。

下阶段美国大选及美股走势对香港市场的影响

美国大选日之后不确定性消除、美股反弹将有利于港股的表现。8月底以来，港股受到联储港股行情受到重大经济政治事件包括美联储加息预期、美国大选、意大利公投及德银的困境、国内房地产调控等不确定因素影响，强势震荡。这些冲击正在趋于钝化。1）市场对于美联储加息的反映已经较为充分；2）美国大选不确定性即将消除，而按我们上文的分析，即使小概率事件发生，不过类似2012年大选前后表现，短暂影响再拉回；3）12月4日意大利将进行宪政改革公投，也将有惊无险，距离形成系统性风险还有较大距离（详见报告《积极找机会，布局估值切换行情》）。

港股作为估值洼地，有望在年底之前的“深港通”启动后吸引新一轮的社会财富南下配置热潮。1）房地产降温叠加低利率环境，庞大的社会资金会找相对的洼地重新配置。2）高股息具有吸引力，保险资金获准南下后将加速布局港股；3）二三季度沪港深基金加速发行，将陆续布局港股市场；4）AH溢价虽然从高位有所回落，但是仍有20%，处于2010年以来的较高水平，2010年以来AH溢价中位数在6%，A股熊市中AH溢价往往在0附近；5）预计，快则11月中下旬慢则12月上旬深港通将有望开通，诸多蓝筹股和细分行业优质龙头将吸引内地资金。

正如在英国脱欧时一样，当“黑天鹅”展翅哀鸣时，市场的恐慌情绪的反弹非常凶猛，这会在短期显著冲击股市以及风险资产的表现。投资者对于未知的世界充满恐惧和敬畏，而且在短期恐慌情绪之下，更多只是羊群效应，下跌会引发各种鬼故事和阴谋论的担忧，从而失去立足中期的理性分析，导致市场短期承受系统性风险。但是，细究之下，这些短期的情绪并没有理性的逻辑和数据来证明这只“黑天鹅”就必然导致最坏的结果，所以，当利空出尽之后，反而是逢低买入的好时机。