虚拟运营商的发展趋势_虚拟运营商的发展前景

运营商是新十年的腾讯，中国数字经济的新平台公司。

过去半年运营商的股价表现非常亮眼，核心逻辑主要是三点：1.低价竞争缓和，2.资本支出达峰，3.折旧压力减少。11月之后是信创，公有云业务重新估值。

往期链接：三大运营商价值重估的逻辑

未来运营商板块怎么走？运营商的价值怎么看？今天我们重点讨论运营商的商业模式，通过分析商业模式，理解运营商的业务变化和未来发展趋势。

一、从基础业务看运营商的商业模式

运营商的三类业务：1.移动通信业务（号卡相关）；2.家庭宽带业务；3.云IDC等为代表的新业务。三种业务都属于SARS模式。

1.移动通信。该业务的本质就是收月租，分部营收=月租*用户数，月租核心是用户增长、拓新和复购率。在TMT行业有SARS这种商业模式的资产是非常稀缺的。

为什么过去十年内运营商的价值在被毁灭，股票一路下滑？因为核心的基础消费，SARS模式的复购率一直在降低，消费端流量费用每年大比例下降，过去十年不增长，就是因为这个核心指标出了问题。

现在运营商移动通信业务提速降费结束了，ARPU值每个季度、每年都在上升，最核心的指标复购率已经开始在反弹。

从商业模式角度看，首先运营商的模式都是预付费，下游个人客户或者企业都是预缴话费。上游—网络设备端，建设的时候先付一部分，后面稳定运行到一定的周期后再付款。以中国移动为例，账面营运资金有4000多亿，如果按照正常的复购率往前发展，公司规模的扩大不会带来任何有息负债，反而账上的钱会越来越多。以前格力也是这种模式，但运营商的现金能力更加强大，TMT行业很少有这样的公司。

2.家庭宽带业务。过去十年运营商家宽业务处于投资期，同时各家运营商为了争夺增量的用户都是在补贴用户。以中国移动为例，2014年拿到固网牌照开始建网，到2017—18年终于建成一张跟中国电信一样的固定网络，然后开始拓客抢用户，在这个过程中一定是价格战，低价的本质上是补贴用户，跟互联网公司初期一样，要打开市场一定是免费。中移动大规模的免费家庭宽带的就是这样出来的。现在投资期已过，大规模抢份额的价格战也已经过去了，现在进入到价格恢复到正常的阶段了。

现在运营商下游的互联网公司、个人客户、家庭客户的ARPU值每年在提升。

回到商业模式角度，可以看到运营商的现金流又增加了。现在家宽已经没有免费的，都是在话费套餐里。宽带骨干网在上一个十年投资已经结束，现在发展一个用户只要接一根光纤，然后就开始收月租。一次接入，一个上门费用，一个200多元的机顶盒，以后每年投入接近于零，剩下的都是利润。

过去十年前两项业务，运营商以极低的流量费用把利润让给互联网公司个人客户，现在一边投资一边补贴的时代结束了。运营商开始进入了价值运营的新时代。

3.算网融合时代，运营商才是C位主角。过去十年运营商的发展一直被压缩在管道业务，现在运营商已经被定义为数字经济的主力军，排头兵，现在是只要跟数字数据相关的业务，都绕不开运营商，在风起云涌的云业务时代，运营商才是核心C位主角。

和传统宽带网络、5G网络相结合的云计算本身是SASS；未来工业互联网、产业互联网会也要以运营商作为平台来构建生态。现在运营商内部的工业互联网收入每年都在以翻倍的速度增长，而且里面有70%多都是类SASS的可付现收入。

在网络和算力的基础上，会叠加越来越多的新业务，预计未来云计算、大数据、工业互联网、金融科技等高估值业务会在2025年占到运营商收入的30%—50%。

最近火热的chatGPT、AIGC，对于运营商而言还是基于算网融合的基础业务，但是会引爆流量和运营商所积累多年的基础数据价值：

1）AIGC内容从文字走向图片、视频生成、虚拟场景体验带来的流量增长。对于运营商而言，流量即费用。

2）AI训练需要的基础数据在安全自主可控的要求下，行业发展一定要用中国自主的高质量数据。而运营商是国内高质量数据最大的拥有者之一。数据即资源。未来运营商会成为AIGC产业运用的网络搜索引擎的入口和基础后台，引导中国AIGC产业的成长发展。

二、运营商商业模式分析

好的商业模式一般具有客户黏性、对产业链有溢价权、有自成长性。

1.客户黏性。

运营商拥有着国内最好的商业模式：SASS商业模式，以月租的形式来跟客户收费，客户的黏性无可比拟。

2.产业链影响力。

过去十年，运营商虽然被限制在通道业务上，但大量的资本开支并没有白白浪费，而是建成了今天中国最强大的数字高速公路，建成了未来中国数字经济的基础底座，成为整个科技领域、数字领域对上下游环节掌控力最强的环节。

同时，运营商拥有国内最强大的渠道，有十几亿的移动用户，有四五亿的家庭宽带用户入口，每家都有几千万的企业用户客户集群，有全国省市县乡渠道体系、服务体系。

产业互联网发展最核心的资源在运营商手上，服务网络在运营商手上，有了最强的产业链影响力，未来会有越来越多的数字经济合作伙伴加入运营商的生态。

最近看到腾讯也计划通过运营商的渠道去卖产品，通过运营商的渠道走进企业。因为To B业务需要服务网络和渠道网络支持，国内现在只有运营商是最适合也是最有能力去做这个事的。运营商控制了渠道，就可以通过渠道变现，参与运营分成。

运营商的组织结构模式已经开始向产品化运营化转化，原先提到运营商是分省经营，现在是以产品化，公司化，专业公司化去经营云产品，互联网产品。

3.新业务生态构造自成长。

在网络、算力和巨量数据模型基础上，运营商可以进一步构建工业互联网、物联网数字经济生态（包括信创），横向生态之间还会有更多融合业态，进而实现业务自成长。

信创。运营商是国内现在信创的关键买方，未来还可以构筑起信创的生态。如果以战略性的眼光来看，未来信创的核心一定是运营商，也包括和华为以及中兴。政务当前信创的主力客户，当前政务云主要由中国联通来做。

AIGC/ChatGPT底层就是网络、算力和数据，随着新兴产业的发展，未来算力需求将出现10倍以上的增长，而运营商将是中国算力最大的供应方。运营商有大规模的算力、数据和现金流来保障实现这个目标。

三、运营商新业务的优势

最近这两年运营商非常重视云业务，三家的云同比增速都维持在100%以上。两会后，大安全、自主可控包括信创，国企质量都会被提升。那么运营商在云业务上优势有哪些，业务是否可以持续？

运营商云业务的优势：

1.云网融合。因为数据流通网络都是运营商的，可以给客户提供从数据产生开始的数据安全、追踪跟分析等全生命周期的服务。

2.全国深度服务体系。依托通信网络资产，运营商在全国范围内有深入大小城市的运维服务团队，政企客户非常关切。

3.性价比。运营商云的成本相对于其他的供应商报价上也会更有优势。

运营商在过去积累了大量的数据和经验，即使以后其他竞争对手想要进入也是非常困难。当前腾讯和阿里已经从政务云国企云市场退出了，腾讯现在是反过来走产品化路，通过运营商的渠道和服务走进客户。

四、小结与估值

现在关注运营商的四个主要逻辑：低估修复的逻辑，终端提价的逻辑，流量提升的逻辑，云网包括AIGC新业务的逻辑。如果可以再加一个，那就是央企估值重塑的逻辑。

现在运营商的传统业务进入了复购价值提升的新周期，基于算力和网络的新业务上会叠加越来越多的新业务。这也是运营商沉寂十年内功积累的变现。

过去十年，无论是号卡、家宽业务，还是云网业务，运营商一直在沉寂。但近年来的业务和财务数据表明，事情正在悄悄起变化，运营商开始从被压制、被误解的“价值毁灭”走向价值运营、价值提升，而且未来运营商的成长逻辑越来越清晰，越来越宏大。

三家运营商的基本优势和估值建议：

中国移动—

用户规模优势，财务基本面优势，ROE高（调整负债率后超过15%）。

中国移动22中报：股利支付率57.58%；税前分红率2.91%；云业务占比4.7%；

中国电信—

云计算产业链的链长，云计算占比最高，算力网络占比最高。

中国电信22中报：股利支付率60.03%；税前分红率3.14%；云业务占比11.69%；

中国联通—

网络安全链长，政务云头牌，在产业互联网中的占比最高，包括工业互联网，联通到2025年产业互联网的占比达到50%，联通的利润增速最快。

中国联通22中报：股利支付率42.18%；税前分红率1.87%；云业务占比10.61%；

估值建议：传统业务按历史中位数1.2倍PB，新业务按2倍PS。

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