2023宏观经济政策分析,2020宏观经济政策重点
摘要
7月主要经济指标回落后，宏观政策逆周期调节力度明显加码，“政策底”确认，8月以来主要经济指标明显回暖。生产方面，采矿业和制造业增速反弹带动规上工业增速触底回升。需求方面，消费和出口增速改善，投资增速降幅趋缓。物价方面，CPI同比转正，PPI同比降幅收窄，经济通缩压力缓解。政策方面，货币政策持续发力，降息降准支持实体经济发展；由于地方债压力和卖地收入不理想，财政政策明显偏于保守，以保障民生支出为主。
预计三季度GDP增速为4.9%。该三季度经济增速虽仍低于二季度，但经济有一些积极信号，不应过分悲观。总体而言，当前宏观经济存在供需依然偏弱、房地产对经济拖累较大、货币政策空间逼仄等问题，政府部门应加速政策落地、稳增长要先提振楼市成交量、财政政策应更加有为。
01
GDP：预计三季度GDP增速为4.9%
三季度国内外经济形势出现以下边际变化：一是近期人民币兑美元汇率、中国A股外资持股、外商投资都面临较大的空头压力，中美在金融领域的博弈正日趋激烈。二是华为时隔三年再次推出搭载麒麟芯片的高端手机，中国面对美国科技封锁取得突破性进展。三是政府加大对金融、房地产、地方债等重点领域的风险化解力度。当前政府并未采取“大水漫灌式”的总量政策，而是采取渐进式的结构性政策。
主要经济指标低开后反弹，经济明显分化。如表1所示，7月主要经济指标回落后，8月主要经济指标明显回暖，但也只是与6月相当，低于疫情前同期水平。经济出现明显分化，与新经济和线下服务业有关的新能源汽车、装备制造、通讯器材、奢侈品消费、酒店、旅游、餐饮、交通等表现较好，带动相关行业的生产、投资和消费回暖；海外经济没有陷入衰退、感恩节和圣诞节囤货需求支撑，出口最困难的时刻应该已经过去；在国际油价上涨以及猪肉价格反弹的背景下，CPI同比转正，经济通缩压力下降；但与房地产有关的投资、销售、装修、家电依然低迷。
三季度逆周期调节政策明显加码。货币政策方面，央行采取了降准降息措施，为市场注入流动性。财政政策方面，提高个税抵扣标准，要求专项债9月底前发行完毕，7月中央政治局会议提到即将推出一揽子化债方案。房地产调控政策方面，推行“认房不认贷”，降低首付比例，调低首套存量贷款利率等。资本市场政策方面，降低印花税，阶段性收紧IPO和再融资节奏，限制大股东减持等。特定领域政策方面，出台促进外商投资和民间投资的政策文件，出台促消费政策等。目前，“政策底”明确，经济尚处于筑底阶段。
预计三季度GDP增速为4.9%。在美联储目标利率居高不下、全球多数国家PMI处于收缩区间、全球外贸承压的背景下，中国的经济增速并不低，不应过分悲观。而且，出口和物价有触底反弹迹象，随着房地产调控政策的放松，房地产市场料将企稳，对四季度的经济发展情况可以乐观一些。
02
生产：采矿业和制造业增速反弹
工业增速低开后回升，但仍低于疫情前正常水平。由于8月专项债发行加速、国际油价上涨、暑期旺季需求支撑和新款手机集中陆续发布，部分制造业生产回暖，但目前的规上工业增速较疫情前6%左右的中枢还有一定距离。考虑到基数效应以及四季度稳增长政策发力，预计四季度规上工业增速将会反弹。
分门类来看，采矿业和制造业增速反弹，电力热力燃气水增速回落。由于国际油价回升，以及沙特、委内瑞拉等产油国在中国投资建厂，采矿业增速有所反弹。政策支撑和经济内生动能回升，带动制造业生产回暖。8月降雨较多，高温天气减少，用电需求回落带动电力热力燃气水的生产走弱。
如表2所示，从制造业的细分行业来看，化工、黑色系、电机、汽车、有色制造业增速处于高位，石化、塑料、纺织、交运、电子设备制造业增速反弹。
03
投资：房地产投资增速有触底企稳迹象
投资增速回落，制造业和基建投资是主要支撑项，房地产投资单月增速有触底企稳迹象。如图1所示，基数走高的前提下，政策支撑制造业和基建投资当月增速保持较强韧性。由于房地产调控政策放松，房地产投资的当月增速有筑底迹象。考虑到基数效应、房地产维稳政策有望加码，但四季度今年新增专项债额度发行完毕，预计四季度投资增速将小幅反弹。
从企业性质来看，国有投资增速高位放缓，民间投资增速降幅略有扩大。如图2所示，民间投资增速自今年1-5月以来都是负增长，且降幅不断扩大。政府出台了一系列支持民间投资的政策，但政策落地到政策见效之间还有差距，民企没有感受到实质性的利好，民间投资增速依然没有好转。由于高基数和财政收支压力较大，国有投资的高增长后劲不足。
如表3所示，从披露数据的13个细分制造业行业来看，电机、汽车、化工、计算机投资增速领先，下游劳动密集型行业、通用设备制造业增速改善。
除竣工面积外，房地产相关指标依然偏弱，房企资金周转压力较大。1-8月，商品房新开工面积、施工面积、竣工面积、销售面积、销售额、到位资金增速分别为-24.4%、-7.1%、19.2%、-7.1%、-3.2%、-12.9%。7月和8月，100大中城市土地成交面积同比为-50.8%和-49.3%，处于近五年同期最低水平。由于房屋销售情况不理想以及银行贷款更加谨慎，房企的现金流情况仍在恶化。
04
消费：促消费政策带动乡村消费和部分升级类消费回暖
消费增速触底反弹，主要由于促消费政策和暑期消费旺盛。三季度出台了一系列促消费的政策对商品消费有一定的提振作用，同时，暑期假日出游需求旺盛，部分地区演唱会经济带动效果明显，都有利于稳消费。考虑到基数走低、中秋国庆假期和促消费政策，预计四季度消费增速将回升。
从经营地来看，乡村消费增速快于城镇，促进农村消费政策显效。三季度政府出台了一系列促进农村消费的政策，比如，绿色智能家电下乡、新能源汽车下乡、家电以旧换新等，乡村消费提速。根据乡村消费的历史数据以及疫后外出务工人数增加，乡村消费增速还有进一步提升的空间。
如图3所示，从限上商品零售细分行业来看，汽车、必选消费、房地产相关、文化办公用品消费偏弱，但化妆品、通讯器材、金银珠宝、石油制品等升级类消费增速领先。
05
外贸：出口最困难的时刻已经过去
进出口增速降幅收窄，维持贸易顺差。海外需求疲软导致出口增速处于低位，不过由于去年基数走低导致出口增速降幅有所收窄；国内稳增长政策导致大宗商品进口需求改善支撑进口增速降幅收窄。考虑到海外感恩节和圣诞节有一定补库需求、中国稳增长政策以及基数效应，进出口最悲观的阶段应该已经过去，预计四季度进出口增速将反弹，保持贸易顺差。
从主要出口国家和地区来看，除俄罗斯外，中国对主要国家和地区出口负增长，对中国香港和美国出口增速降幅改善最为明显。美国经济韧性强于预期，感恩节和圣诞节即将到来，商家有补库存需求，支撑中国对美国和中国香港转口贸易改善。中国对俄罗斯出口增速大幅回落，可能与俄罗斯国内产能有所恢复有关。
从主要进口国家和地区来看，除俄罗斯和非洲外，中国对其他国家和地区进口负增长，对非洲和中国台湾进口增速明显改善。中国对资源型国家的进口明显更为景气，与国内基建需求较为旺盛、保交楼以及新能源汽车发展带动锂矿需求有关。
如图4所示，从主要出口商品来看，主要商品出口增速降幅都有所改善；船舶和家电出口增速增长较快，但汽车出口增速大幅回落。
如图5所示，从主要进口商品来看，铁矿石和原油进口正增长；机电产品进口低位略有反弹。铁矿石和原油进口增速正增长主要是由于进口数量的拉动。8月，铁矿石和原油进口数量增速为10.6%和30.9%，高于同期进口金额增速。
出口增速反弹，主要是由于基数效应和海外需求阶段性回暖。一是去年同期基数走低，会放大出口的反弹。二是海外需求阶段性好转。一方面，由于海外感恩节和圣诞节即将到来，企业有补库存需求，家电、船舶、劳动密集型产品的出口增速反弹。另一方面，虽然美联储加息，但是美国经济韧性较强，美元指数坚挺，对海外需求有一定的支撑作用。
进口增速反弹，主要是对大宗商品和机电产品的进口需求回升。一是由于国内稳增长政策加码，对原油、铁矿石等大宗商品的进口增速大幅反弹。这点与8月的PMI指数中新订单指数反弹至枯荣线上方的50.2%相一致。二是由于人工智能产业的发展带动对GPU的需求，机电产品的进口增速在7月回落后反弹，对中国台湾的进口增速也明显反弹。
06
汇率：外资流出和信心不足导致贬值压力较大
7月以来，在央行多管齐下稳汇率的政策下，人民币兑美元汇率（使用直接标价法，即1美元折合若干人民币，下同）基本保持平稳。今年5月和6月是人民币汇率贬值最快的阶段，这两个月人民币兑美元汇率贬值了5.0%。目前，7.3应该是政策干预点，主要干预措施包括但不限于预期管理、调整人民币兑美元中间价、上调跨境融资宏观审慎调节参数、发行离岸人民币国债、下调外汇存款准备金率等。
外商直接投资负增长，外资作为资本流动的风向标加剧人民币汇率的贬值压力。1-7月，实际使用外资1118亿美元，同比为-9.8%，自今年1-4月以来持续负增长。近期，外资有流出压力。比如，国际知名资产管理公司贝莱德计划关闭中国灵活股票基金、韩国的LG公司将把电子及相关业务全部撤出中国、亚马逊将撤出中国电商市场、花旗将逐步关闭花旗中国个人银行业务。
在中国经济基本面没有明显恶化的前提下，目前人民币汇率的贬值压力主要来自信心不足和对中国货币政策还将进一步宽松的预期。去年10月人民币汇率也曾经到7.3左右，当时的美元指数达到112左右，今年8月人民币汇率也在7.3左右，但美元指数只有104左右。在经济基本面没有太大变化的背景下，人民币汇率大幅贬值，主要还是投资者信心和预期出现了很大问题。
考虑到美联储加息接近尾声、央行货币政策工具充足、中国经济基本面没有出现明显恶化，预计四季度人民币汇率将维持弱势震荡。
07
物价：经济通缩压力有所缓解
CPI同比触底反弹，主要是猪肉和交通工具用燃料价格降幅收窄以及暑期消费支撑服务价格。考虑到基数效应、生猪在四季度将迎来出栏高峰以及暑假后服务价格走弱，预计四季度CPI同比将保持在正值区间。
PPI同比降幅收窄，主要是由于原油价格上涨和部分工业品需求回暖。考虑到基数效应、油价上涨、四季度稳增长政策有望加码，预计四季度PPI同比降幅将继续收窄。
如表4所示，从细分行业出厂价格来看，多数行业PPI同比呈下行趋势，多数上游行业的PPI同比较中下游更低。石化类、黑色系、有色系等上游行业PPI同比降幅明显收窄，但中下游行业价格没有明显起色说明终端需求仍然低迷。
08
政策：货币政策加码但效果有限
从金融数据来看，7月是金融数据的低谷，8月金融数据明显改善，但信用扩表效果有限。一是M2增速继续下降。M2增速下行主要是对基建和制造业领域的定向宽信用难以抵消房地产不景气导致的信用扩张放缓以及银行降低存款利率导致存款增长放慢。二是M1同比处于低位。8月M1同比降至2.2%，创近20年同期新低，企业存款活化水平较低。三是社融存量同比与M2同比保持明显差距。如图12所示，M2同比明显高于社融存量同比，资金淤积在金融系统出不去。四是居民中长期贷款偏弱。8月新增人民币贷款超预期主要是房地产融资政策放松后居民中长期贷款有所好转、金融支持实体经济支撑非金融企业中长期贷款以及票据融资冲量，但居民中长期贷款依然处于近5年同期最低水平。
财政政策相对保守，偏向民生支出。防疫转段后，为保证财政政策的可持续性，现阶段财政政策力度明显不如去年，主要是修复政府财力、支出更注重提高效能。一是财政支出增速明显低于财政收入增速，主要受到以收定支影响。1-8月，一般公共财政收入和支出增速分别是10.0%和3.8%。二是由于财政支出总量扩张受限，财政支出细分科目出现明显分化。保障民生支出优先于基建支出；债务付息支出增速放缓，可能受部分债务置换的影响。三是由于房地产不景气，土地收入依然低迷。1-7月和1-8月，国有土地使用权出让收入同比分别下降19.1%和20.4%。
09
当前宏观经济的主要问题和建议
1
供需仍然偏弱，亟需政策有实质性进展提振信心
8月主要经济数据较7月明显改善，但较疫情前同期还是偏弱。今年要实现5%的增长目标，目前“小火慢炖”式的政策力度还是不够，市场主体对现有政策文件的频繁出台已经钝化，外商投资流出，民间投资没有明显起色，企业和居民的融资需求低迷，企业和居民要能够实际享受到政策好处才能够提振市场信心。
建议：一是尽快落实促进民间投资的相关政策，聚焦交通、水利、清洁能源、新型基础设施、先进制造业、现代设施农业等重点领域，成立工作专班，要以目标导向、结果导向，拆分任务，落实到具体负责人，积极调动民间投资积极性。二是加快落实吸引和鼓励外商投资的相关政策，加强与外资的直接沟通，稳定外资对我国监管环境的预期。三是加大对居民关心的住房、医疗、养老、教育等民生事项的保障，解决居民的后顾之忧，使得居民敢于消费，而不是过度储蓄。
2
房地产对经济的拖累较大，稳增长要先提振楼市成交量
今年房地产调整持续的时间和幅度都超过年初预期。为稳住房地产市场，8月开始，政府出台了一系列放松房地产信贷的政策，包括认房不认贷、降低首付、存量贷款置换等。但目前看来，楼市销售依然疲软，今年9月1-13日，30大中城市中一线城市商品房成交面积同比为-35.9%，依然是深度负增长。房地产相关上下游行业占GDP的比例超过30%，疫后服务业的复苏不足以抵消房地产市场的下行，在确保不发生系统性风险的前提下，稳增长必须要先提振楼市成交量。
建议：一是逐步加码一线城市放松楼市政策，直至改变购房者预期。一线城市是全国楼市的风向标，楼市的回暖往往都是从一线城市开始。二是推动将部分房企手中已竣工但未卖出新房转为保障房，为房企去库存，避免大量新房入市导致房价大跌。考虑到资产价格稳定关系到银行资产质量的问题，制定政策时要尽量保证房价不会出现异常波动。
3
货币政策空间已经相当逼仄，财政政策需要更加有为
目前货币政策进一步放松的空间有限。一是国内货币政策若是进一步宽松，会加剧人民币汇率贬值压力。二是我国银行的息差空间已经降至低点，继续降息，银行的经营风险会加大。三是M2增速和社融增速之间的剪刀差较大，流动性淤积在金融系统出不去，居民和企业融资的意愿低，降息解决不了市场预期弱的问题。综上，只有财政政策发力，才能从根源上改善需求，重新激活经济。
建议：一是加大个税抵扣力度，进一步加大房租、住房贷款利率、大病医疗的个税抵扣力度。二是提高专项债用作资本金的比例。今年的新增专项债额度计划在今年9月底前发完，四季度稳增长压力较大，可以考虑提高现有专项债的使用效率。三是持续推动财税体制改革，为地方收入创建稳定的收入来源。
北大汇丰智库经济组
成稿时间：2023年9月27日
