独财经、独财经面对面宗馥莉

20世纪60年代后期，美国中产阶级的快速崛起带动了对抵押房贷的需求。金融家们又设计出一种“转手证券”，即把大量长期的没有流动性的房贷，打包做成债券产品，转手就放到市场上卖出去，拿回来的钱又可以继续放贷，这就是资产证券化的原型。

后来几乎所有能产生稳定现金流的资产，比如抵押贷款、应收账款、租赁合同、信用卡债务等，都能将它们包装成证券化产品（即ABS）。

这是一种将低流动性资产提前变现的创新，在增强资产流动性的同时，还提高了发起人（金融机构）的信用等级，从而降低融资成本。对投资者而言，投资ABS产品也比投资传统债券具有更高的流动性和收益。

资产证券化不仅提高了借贷市场的流动性，还带动了房地产和债券市场的双重繁荣，最重要的是它又打破了投资银行和商业银行的分业经营，为后续的金融创新开辟了更大的空间，可以说是金融深化的最大推手之一。

华尔街的天才金融家们，总是能造出各式各样的金融创新。创新的出发点都是好的，创造的产品本身也都是中性的，但是资本的血性，让一切失控，着魔，陷入癫狂。

20世纪70年代，美国通胀严重，利率上升，经济衰退，股市重挫，大量企业信用评级被下调，企业贷不到款，面临资金荒，这时候“垃圾债券”就被发明出来了。

垃圾债券，也叫高收益债券，是指信用评级较低（BBB级以下或投资级以下）或盈利记录较差的公司发行的债券。垃圾债券遵循高风险、高收益的原则，既为陷入财务困境的“堕落天使”（指大企业）提供机会，也为中小企业开辟融资渠道。

额外说明一下，投资垃圾债也是股神巴菲特价值投资的杀手锏之一，他在2000年买入的亚马逊债券就是垃圾债，没过几年就获得了140%的超额收益。

但是当时华尔街上太过聪明的金融家们，把垃圾债券嵌进了杠杆收购，刮起了一场蛇吞象的腥风血雨。

杠杆收购，又叫融资收购，特点是收购方用最少的自有资金，撬动起最大规模的借贷资金，去收购目标公司，并且这里借贷资金的本息还要通过出售目标公司资产或者目标公司未来收益来支付。

看不明白没关系，打一个买房的比方：买房者出最少比例的首付，贷到最大额度的房贷，而偿还房贷的本息则是要通过未来快速再卖出房产、或者租金收入、或者房子二次抵押贷款获得的钱来支付。能感受到这其中的风险了吧？

杠杆收购的设计初衷本是为了实现多方共赢，但是在20世纪80年代美国糟糕的宏观经济条件下，杠杆收购推高股价再迅速套利退出就变成了走向财富巅峰的捷径。然而，疯狂总有终点，当信贷紧缩，垃圾债券真的变成“垃圾”后，违约集中爆发，整个市场都陷入“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险—……”的恶性循环，走向低迷。

华尔街的黄金游戏，资本家套现离场，留下一地鸡毛。

“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯

20世纪70年代，美国有一个著名的Q条例，规定活期存款没有利率，定期存款的利率有上限。总的来说就是存款利率低于通货膨胀率。1971年，第一只货币基金允许向公众销售，从此，个人投资者开始享受到银行间货币市场的高利率。

到1999年，美国的货币基金占美国存款的比例达到了60%以上，这就是“金融脱媒”，也叫做银行存款大搬家。后来，银行家终于说服国会废除Q条例，实行利率市场化，自此美国开始走向金融自由化。

就在华尔街投行愈来愈得意的时候，美国的商业银行却愈来愈失意。存款客户转向投行发行的高收益产品，贷款客户也流向投行，通过发行股票和债券进行直接融资，商业银行的业务和规模都急速萎缩。

此时的欧洲，在英国带领的“大爆炸”金融改革下，率先打破分业经营的限制，整个欧洲金融市场仿佛脱缰的野马，高度自由，各种创新的金融衍生品大量涌现，传统的德意志银行、瑞银集团等也通过兼并收购成为了能同时经营储蓄和投行业务的全能银行。

美国传统商业银行面对内忧外患，急需找到一个方式能够突破分业经营的监管要求，兼并收购又登场了。大的商业银行通过兼并收购，绕开监管，转型成金融控股公司，通过控股投行开展证券业务，实质上已经打破了分业经营的壁垒。

1999年，克林顿政府通过新的《现代金融服务法》，正式撤销分业经营的条款，允许以金融控股公司的形式混业经营。以“金融控股公司”为名的全能型银行，开启了新时代的混业模式。

2000年美国科技股泡沫破裂，2001年又遭受“9·11”恐怖袭击，整个金融市场一蹶不振，陷入低潮。到2004年，小布什政府决定给市场下猛药，强刺激，他大幅降息，此时的名义利率已降至1%，低于通货膨胀水平，极大的刺激了投资的欲望，同期颁布《美国梦首付法案》，降低中低收入家庭的首付比例，对他们敞开了房贷的大门。

从前20%的首付比例，直接降到了零首付。很多完全不具备偿债能力的家庭和个人都贷款买了房。这种偿还能力很低的房贷就是“次级贷款”，简称“次贷”。到2006年中，次贷在全美的房贷占比已经达到了76%。

这些“次贷”就像是毒苹果，但是美国政府非但不进行整顿，反而还帮助华尔街对这样的毒苹果进行层层的“精美”包装，具体操作是把“次贷”作为资产证券化的最底层基础资产，通过一次、二次、三次的再证券化，不断加大杠杆率，使毒苹果最终渗透到了金融系统的各个领域。

在危机爆发之前，没有人觉得“次贷”是那个毒苹果，普通人只想着终于买到了价格只涨不跌的房子，华尔街则沉迷于用层层的打包技术包装“次贷”衍生品，没人意识到“次贷”是一个有毒资产，资产证券化就是把这样的有毒资产不断地击鼓传花传了下去。

到2007年，几乎所有的金融机构都购买了大量的“次贷”证券化衍生品，当时雷曼兄弟的持有量最多，杠杆率达到了32倍。美国国际集团（AIG）也在为这些证券化的衍生品提供担保，可见“毒资产”已经通过证券化扩散到了美国的全部金融系统。

随着世界原油和大宗商品价格的大幅上涨，美国通胀压力激增，美联储连续17次上调利率，借贷成本越来越高，房价终于撑不住，破天荒的跌了。那些本就没有还款能力的人就开始违约，然后基于“次贷”的证券化衍生品一下子就丧失了流动性，整个金融市场就像多米诺骨牌一样开始坍塌。次贷危机全面爆发。以美国为核心的全球金融体系也在劫难逃。

这场危机中，美国400多家经营“次贷”业务的金融机构倒闭，包括85岁的美国第五大投行贝尔斯登公司倒闭，150岁的第四大投行雷曼兄弟破产，第三大投行美林证券被美国银行收购，高盛和摩根士丹利也被迫提交申请改组为银行控股公司，这意味着投行们自己选择要进入银行业接受各个部门的监管，披露资产负债表。

从此，华尔街再也没有独立的投行，再也不能不受监管和控制，再也无法神秘而肆意的起舞。

雷曼兄弟倒闭

一切好像都回到了原点。美国梦破碎，华尔街不再是神话，投行回归到全能银行的体系中。

投行三百年，是创新和监管博弈的三百年，是人性和教训反复纠缠的三百年，是全球金融联系越发紧密的三百年，财富不再只被少数人掌握，危机更是在每个人的身边。