良房产_良一商品房

学不良资产，上米多课堂！

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不良资产形成的原因

房地产项目形成不良的原因很多，表象千奇百怪、纷繁复杂。我们要了解一个正常的房地产是如何变成不良的，不良的生成模式也就决定了最终的处置模式，根据我的经验，我国房地产形成不良的原因主要有6类:

1、涉及违规、违建、超建的房产

这种房产在一线城市比较常见，政府批复的是10万㎡，结果开发商建了11万㎡，在如今规范的市场背景下，此类房产会面临拿不到批文与销售证的局面，由此造成开发商无法实现销售、无法支付工程款和银行贷款，变成不良。在面临此类不良房产时，其资产的估值核心就是判断项目能否通过合法合规的程序获得合法的政府批文和手续。

其实在不良资产市场上是有一群专业人士，他们不仅对城市规划、房地产等相关领域的法律、法规特别熟悉，而且还知道如何与当地政府很好地沟通，协调上上下下十多个部门，他们能够在法律、法规允许的范围内找到一个很好地解决方案，我们称之为咨询公司，遇到这样的项目，我们会选择与此类咨询公司合作，让他们办理好了政府批文和手续后再收购。

2、由于政府政策变更、政府领导换届、城市规划调整而导致的不良

比如招商引资优惠政策被取消、城市片区控规调整等。这种风险主要发生在商业环境并不是很友好或者商业政策不稳定的地区，项目以大的城市综合体为主，且十分考验投资机构与政府沟通协调能力和应对政策变化的能力，不确定性高，定价难。对于这样的项目，除非低成本的长线大资金，否则难以撼动，处置模式也以慢慢消化为主。

3、由于复杂的债权、债务纠纷进而形成的不良房地产

这种以民营企业投资的地产项目居多。比如说有位民企老板，早前拿了一块地，项目估值10亿，他从银行借了5亿，信托搞了3亿，又以股权质押的形式从民间融资了1亿，相当于10亿的项目借了9亿，后来，由于项目设计不好，销量上不去，资金无法回笼，现金流断裂，所有债权人一拥而上，将其诉之法律，法院将整个项目查封，导致项目无法动工和销售，债权债务人都冻在里面出不来，进而形成利滚利的局面。

这种不良房产项目目前在强二线城市比较常见，比如杭州、苏州、青岛等，早年在上海、北京也有类似的案例。在这种情况下，通常有两种办法可以解套：一是一个强大的信用主体介入( 比如央企、国企、四大资产管理公司等)作为担保方，出具保函，将所有偿付责任都承揽下来，与所有债权人达成一致后债权人解除查封，项目从而可以重新启动，重新开发或者盘整后再销售，资金逐渐回笼，按比例偿还债务；第二是债务重组，投资方打折收购所有债权，再由投资方与债务人谈判，给债务人一定的期限，如果债务人能够盘活项目，实现现金流，则投资方获得债权投资的收益，如果债务人无法盘活项目，投资方可以通过债转股或者司法程序，进而成为项目所有人，再寻找对房地产开发、运营熟悉的操盘手来盘活项目。此类不良房产的处置关键在于解决复杂的债权债务纠纷，资产定价更加容易，操作更加市场化，起码不用和规划等相关部门打交道。

4、由于市场定位不准，产品设计能力差、开发商操盘水平差进而导致项目陷入困境的。

比如我们在苏州看过一个项目，一个南通的包工头因为干工程的原因跟当地政府关系不错，在苏州太湖边上弄了一块地，这个业主很有情怀和理性，想做个好的楼盘和作品出来，于是规划建成了豪宅，产品基本都是500-800平米一栋的别墅，里面装修也很土豪（比如用的都是从西班牙、意大利进口的大理石和材料），但客户看完后的总体感觉就是很俗气（装修的感觉像罗马或者法式风格的大浴场，类似于洗澡的大浴场或者KTV的风格），500-800平米的大房子每套别墅的价格基本就是1000-1600万，在苏州这个市场能买得起这么贵的房子的人要求都是特别高的、也是比较挑剔的，不但要看房子的品质、还要看开发商的品牌、物业管理服务、小区园林等综合因素，可能融创或者绿城来做还有市场，但这个做包工头起价的开发商没有开发经验，品牌和经验都支撑不了这个项目的售价，面积太大总价高导致销售很慢，一年就卖几套，也没钱付工程款、支付银行利息和缴纳税费，结果变成不良资产。

5、基于市场原因导致的不良

如果一个地区的市场供应量过大，可能未来十年都处于去库存阶段，那么，房产项目变为不良也就不足为奇。这样的不良房产，关键就是看资产价格有多便宜，只要收购的成本够低，慢慢卖，也总是能消化完的。

6、特殊事件发生导致的不良

比如涉及腐败违法事件项目被查封，集团其他业务违约触发的连环违约，比如股东打架造成的不良等。对于这六种状态下的不良房产，从风险程度来看，前两类不良的形成由于和政府相关，所以，相对来说比较难处置，不确定性更高，第三、四类不良在操作上可以更加市场化，定价更容易，风险程度较小。

但这六种情况时常叠加，产生更加复杂棘手的不良模式，总体来说，处置难度越大的项目，处置成功后的收益也就越高。不良房地产或者烂尾楼最终呈现出来给大家的感觉差不多，比如停工、烂尾、债权债务纠纷、诉讼、民间借贷、高利贷等复杂事情都存在，但是究竟触发或者导致不良的起初和根本因数是什么都不一样，可能是六类情况的任何一种，有可能多种因数交叉在一起，那就更复杂了。

不良资产的处置

不良房地产项目的投资和处置需要综合的、跨界的能力，要打通“法律+金融+地产”三个维度，投资人需要判断自己的能力范围是否能处理这些复杂的问题。

1、法律维度

基本上每个不良地产项目都涉及很多复杂的法律关系和诉讼问题，能否理解这些法律关系，对于处置是否成功至关重要。比如了解法院里诉讼的程序，基层法院到中等法院到高院，从立案到审查到执行，破产和解、破产重组、破产清算、究竟每个程序是怎么样的？需要多长时间？你才能判断你的资金流进去以后大概要放多长时间，然后这个案子什么时候会结，这个就是很多法律的问题。

2、金融维度

项目里面的涉及的债权债务究竟怎样，隐形负债和或有负债怎样？哪个债权是优先偿还的的，哪个是第二顺位的，哪个是最后偿还的，有多少偿还清偿率，你是要判断的。比如工程欠款债权在竣工报告后的6个月内是有优先受偿权的，是优先于银行的抵押债权的，很多人以为银行有抵押的债权是最优先偿还的，还有包括拖欠员工工资、社保，拖欠政府的税款，这些债权的清偿顺序都需要了解。又比如项目里的每笔融资或者投资究竟是股权还是债权，是固定还是浮动，是明股实债还是本质上是股，需要了解后才知道处置的方法。债权债务的重组需要清楚金融产品和交易结构。

3、房地产维度

就像前面说的顺义那个项目一样，四大AMC陷在里面形成不良，虽然四大AMC很懂法律、也懂金融，但因为不懂房地产的政策和开发流程及政府的立场，导致对项目的流动性和估值产生力误判，形成了不良。

在不良资产这个行业里，早期做的比较好的人都是律师背景出身，因为律师能打官司，了解法院的关系又熟悉诉讼流程。比如一个项目正常价10亿，涉及比较复杂的法律和诉讼问题，但只要把法律和官司搞定、6亿就能拿下来，那么就不用懂房地产，也不用懂金融，只要能拿下来就肯定赚，因为标的物的利润足够多，大部分风险都可以通过利润里面化解，所以这个项目的获取法律知识和技能成为了最重要的竞争力。

但如果这个项目10亿但需要9亿才能拿下来，只有1亿利润的话，可能光懂法律和官司还不行，还得做房地产开发运营，把抵押物的价值从10亿提升到12亿才有更多的利润空间。

这一轮不良资产的投资逻辑就是需要跨界整合的能力，光懂法律不行，需要懂金融、懂法律，有的案例还需要懂资本市场和PE投资的逻辑。比如说乐视的案例，乐视有电视业务、有汽车业务、有生态链、还有房地产资产，投资和重组乐视这样一个公司需要的能力就更跨界、更复杂了，首先乐视在北京有几个地产项目和土地，这些资产剥离出来值多少钱，处置后能否清偿负债？第二，它的主营业务，乐视的电视、汽车、能源，这种究竟怎么样去估值，这就涉及到PE的投资和估值逻辑，比如需要分析行业未来增长空间怎么样，业绩增长是通过并购重组还是通过自然生长、内在生长？第三，债权债务情况怎样买那些是紧急债务，哪些是传统融资？哪些是资本市场融资？等等，所以对这个公司进行估值的时候，既要对资产和土地进行估值，还要按照PE的逻辑对它的主营业务进行估值，还需要了解债务重组的可能性和突破点。投资像乐视这样的困境企业需要系统的知识和高超的技术，可能跨了法律、金融、房地产，还有资本市场等维度。

重组类的不良房地产项目的投资和处置需要全盘的思维和综合的重组能力，此类项目的重组成功包括了三个方面的重组：即“利益重组、信任重组和预期重组”。

1、利益重组

每一个不良资产的利益关系都是很复杂的，我个人觉得是资产本身没有良或者不良之分，资产本身是中性的，我们看到不少烂尾楼都是在黄金地段，变成不良的原因可能是因为“一些不良的人、有着不良的利益，用了一些不良的手段把它弄成了不良“，所以我们说“不良资产要善良的人，专业的人去做“，不然你本身就不是一个善良的人话，你可能把它变成二次不良、三次不良。重组的成功就是要对这些不良的人或者事进行重组，重组完了的大家的利益达成一致，大家才能形成合力，把困难化解，共同把项目盘活。

2、信任重组

很多不良资产其实都是信任危机，即债权人不信债务人，债务不信债权人，债权人之间互相也不信任，债权人不相信法院和地方政府，大家互相不信任的话很难达成一致，把扣给解开，所以重组方进场一定要取得各方的信任，从而达成一个友好的重组。

3、预期重组

管理利益各方的预期很重要，债权人也好、债务人也好，如果预期太高就很难达成重组成功。当然，各个利益方的的预期是不断发生调整的，有可能是市场的原因，有可能是人的原因，也可能是谈判方法的原因。在整个重组过程中，对地方政府的预期、对法院的预期、对债权债务人的预期，得做一个重组，达到一个比较平衡的利益点，才能最终完成上述的利益重组、信任重组。

这三个重组如果达不成的话，一个项目的盘活是很困难的。比如说我们之前做的一个项目，30多起诉讼在里面，看起来错综复杂，各种乱七八糟的纠纷，假的真的都有。首先要透过复杂的现象看到事情的本质，并且找到一个单点突破口来启动重组。重组方不但要有很强的判断力，还要有很强的执行力，很多人判断力不错，觉得这个项目能做，但“做不做”与“做的成”是两码事。判断能做后，如何做就涉及到很多执行的问题。究竟是从哪个人、哪件事、哪个端口去切入，从而化解整个冰山一角，这是一个非常复杂的执行事宜，稍微有些环节考虑不周全或者忽略了，就会导致整个重组失败或者无从推进。

比如说电视剧《人民的名义》，在我看来就是一个不良资产的盘活案例。整个大风厂变成不良资产中涉及到非法拆迁、员工闹事、开发商介入、银行被骗贷、社会维稳、政府介入等复杂的事宜，但解决这个不良资产困局的办法不是给土地变性、强制拆迁，也不是给项目注入流动性资金，因为这些都没有涉及到项目的根本，这个不良资产盘活的案例的切入点是从腐败入手，这个项目变成不良的根源是因为腐败，法院、检察官、地方政府、开发商、省里领导都有腐败在里面，重组或者盘活这个资产需要从腐败入手，解决了某几个腐败的官员，这个事情就解决了。故事中展现出来很多复杂的利益方，蔡成功、银行行长，市委书记李达康、高小凤、还有省委书记的故事，里边的人特别多，特别复杂，但本质就是某几个关键点突破，事情就解决了。在这个复杂项目的重组里，单点突破能力很重要，这就是高手跟低手的区别。《人民的名义》里面大风厂的故事突破点在哪里呢？找那个检察院的院长，还是找侯亮平呢？用到合适的人，找到合适的突破点才能破局，才能盘活不良资产。

总之，一个复杂不良资产项目的盘活，需要打通法律、金融、地产、资本市场等各个维度，需要对项目进行深度的信任重组、利益重组和预期重组，并找到合适的单点突破口才可能成功。

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