碧桂园生活服务集团股份有限公司;碧桂园生活服务集团股份有限公司江门分公司
（报告出品方/分析师：申港证券 曹旭特）
1.1 重要的分水岭
我们认为，2021年中旬为物业板块行情重要的分水岭，2021年中以前，物业板块交易以价值发现为主，2021年中以后，物业板块交易以规避风险为主。
自2014年彩生活上市以来，物企板块在资本市场开始受到关注，2018年物业板块进入“投资热潮”。板块上市公司数量由2017年底仅9家，到2021年中旬三年时间激增至50余家（A+H股）。
地产上行周期叠加对物企高确定性现金流的认知使得物企估值水涨船高，物业板块交易以价值发现为主。2016-2019年，地产销售额增长迅速，为后期物业服务企业发展带来了确定性的支撑，同时，增值服务、科技化应用等业务发展迅速，为物企的业务边界带来了更丰富的想象力。
2021年中旬以来，频繁出现的民营房企债务违约影响到关联物企的发展信心，物业板块交易以规避风险为主。2021年7月蓝光发展中期票据违约，2021年9月恒大集团公告承认经营遭遇困境，随后的一年内，地产债务危机成为市场焦点，民营房企集中出现债务违约事件，个别民营物企为关联房企进行利益输送，直接影响其当期盈利表现，为物企业务发展的高确定性带来隐忧。
2021年中之前，物业与地产走势几乎不相关，2021年中之后，物业与地产走势高度相关，且调整幅度更大。自2021年6月1日至2022年11月1日，恒生物业服务及管理指数下跌81.64%，房地产指数下跌25.36%，物业板块在此期间经历了深度调整下的“严霜”时期。
1.2 政策落地 三箭齐发
政策密集出台，有助于民营房企渡过行业下行阶段。目前，在房企信贷、债券和股权融资的“三支箭”均陆续出台了相关政策。
需求端政策：2021年12月政治局会议和中央经济工作会议明确提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。自2021年11月至今年11月首套平均房贷利率累计下降140BP，5年期LPR下调35BP。同时，“因城施策”空间进一步打开，多地出台了住房需求支持政策，涉及强二线城市和限购、限售、商贷首付比例等力度较强的政策，如今年11月，杭州将实行“购买首套房‘认房不认贷’，二套房首付四成”的新政。
供给端政策：2021年12月至今年11月，多项政策出台直接支持房企融资。今年11月，工商银行、建设银行、邮储银行发布消息，分别与多家房企签约提供意向性融资支持，为“相对健康的房企”万亿巨额授信（“第一支箭”）。
同月，交易商协会官网发布信息，表示在的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。
同月，央行、银发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，公布16条措施支持房地产市场平稳健康发展，从行业融资、保交楼、受困房企风险处置等多角度提出了要求，包括“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，合理区分子公司与集团控股公司风险，提升开发贷投放效率。
同月，证监会决定在房企股权融资方面调整优化5项措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资等（“第三支箭”）。
我们认为，上述密集出台的政策不仅重启了房地产金融市场的融资管道，有利于民营房企信用风险缓释，也有利于投资者对中国房地产市场的信心重建，更加有利于对物业企业估值信心的重建。
民营房企的信用风险缓释，是物企估值修复的关键所在。2021年中旬以来，受房企债务违约下的恐慌情绪蔓延，物企交易以规避风险为主，从这一层面来看，房企信用风险缓释是本轮物业估值修复的关键，我们认为目前对房地产政策的新一轮宽松已启动，民营房企信用风险缓释，行业曙光已现，当前为物业板块配置的好时机。
1.3 物业与地产不同“量”
我们认为，物业板块的“量”不同于地产板块的“量”，物业拥有广阔的存量市场。根据克而瑞数据，到2021年中国物业管理面积达341.8亿平方米。同时，物业服务半径则不仅仅局限于商品房地产竣工项目，大量非商品房亦在物业管理承接的范围之内，即使在地产行业下行的阶段，建筑业口径下的房屋竣工仍然为物业管理规模扩大带来了基础。根据中指研究院数据，2021年百强物企在管面积均值达5692.98万方，同比增速达16.69%，高于同期全国商品房竣工面积增速11.18%。
未来物业管理渗透率、行业集中度仍将进一步提高。
政策方面推动实现物业管理全覆盖，提高物业管理渗透率。今年1月，住房城乡建设部发布了《关于印发完整居住社区建设指南的通知》，提出了物业管理全覆盖和健全社区管理机制的实操方法。2月，国新办举行了推动住房和城乡建设高质量发展发布会，住房城乡建设部介绍十四五开局主要工作，其中提及大量老旧小区居民对改善居住条件和居住环境提出迫切要求。
目前物业行业集中度较低，第三方外拓仍以头部物企为主。从22年中报数据来看，上市物企在管面积均未超过10亿方，参考全行业341.8亿方的规模，头部物企可拓展规模广阔。从第三方外拓面积规模数据来看，22年4-10月新增第三方拓展TOP15物企拓展规模占TOP50物企拓展规模比例中枢在64%左右，头部物企规模仍在持续扩张。
业主自主选择意识不断加强，推动品牌物业价值实现及行业集中度提升。随着新型城镇化建设，政策规范业主委员会运行，城镇居民对居住环境要求的不断提升，业主被动接受物业的情况将有所转变，而更倾向于选择能够提供多样化、高品质服务的品牌物业，存量市场对于物业更换的需求提升，物业行业市场化竞争趋势增强，行业集中度进一步提升。
我们认为，从“量”的角度来看，物业板块配置不必等到商品房销售回正。广阔的存量市场叠加未来不局限于商品房地产的增量、以及政策面支持物业管理的渗透，为物业带来不同于地产的“量”，头部物企凭借其品牌、规模、盈利能力以及管理优势，能够在存量市场赛道中居领跑位置。此外，从业务模式来看，地产以增量业务为主，为重资产运营，而物业以存量业务为主，为轻资产运营，二者发展逻辑亦不同。
1.4 物业估值回落至历史低位
物业服务板块估值回落至历史低位。截至2022年10月28日，由A+H61名个股组成的物业服务板块市盈率（TTM）降至8.17倍，2021年同期为24.74倍，受地产债务违约引发的信任危机、关联方利益输送等影响，市场悲观情绪持续发酵，物企估值进入历史低位，潜在回报率加大。
地产信用风险叠加港股流动性收缩，使物业行业估值回落至历史低位，低估值下的高弹性物业标的有望迎来复苏。我们认为，物业管理是被市场错杀的行业，高风险民企的市场出清反而有利于头部物企市占率的提升，头部物企借机并购出险房企下的关联物企，在地产信用风险缓释及市场对于物业的认知调整之下，低估值下的高弹性龙头物企迎来配置时机。
2.1 物企规模之王
碧桂园服务成立于1992年，是中国领先的物管公司，在管面积规模位于行业先列。截至22年中，公司除三供一业外收费管理面积8.43亿方，合同管理面积16.09亿方。
公司管理业态以住宅为主，同时涵盖商业物业、写字楼、多功能综合楼、政府及其他公共设施、产业园、高速公路服务站、公园及学校等多种业态。
公司服务内容主要分为6条业务线：物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务、三供一业业务、城市服务、商业运营服务，其中以物业管理服务为主，22H1收入占比为54.8%，各业务条线收入均保持增长。
长期视角下规模优势助力公司保证绝对实力，同时能够为公司未来开展新业务提供坚实的基础。我们认为，公司在业态丰富及区域探索的阶段下，新获项目仍处于整合阶段，新业务的开展并非一蹴而就，从长期视角来看，未来业务仍离不开规模积累，大量新型业务的开展仍然建立在规模积累的基础上。
2.2 与碧桂园控股为兄弟公司
公司股权结构稳定，与碧桂园控股有限公司（下称“碧桂园”）为兄弟公司，和目前大多数物企不同，碧桂园服务大股东并非其关联地产公司，但两家公司实控人均为杨惠妍。
2.2.1 碧桂园土储丰厚 销售领先
碧桂园为国内龙头房企，土地储备丰厚，销售规模仍居行业首位。
截至22年6月末，碧桂园土地储备总建筑面积为25313万方。在地产信用风险危机下，为尽量避免合作方风险，碧桂园更加注重提高权益比重，根据中房网，碧桂园2022年上半年新增土储权益比高达91%，而在已有土地储备中的权益比也超80%。
从城市布局来看，根据中国房地产报，碧桂园更加注重高能级城市的布局，2022年上半年在一二线城市新增土地储备占比达到71%。此外，碧桂园也更加聚焦核心区位，包括珠三角、长三角、环渤海等都市圈。
行业寒潮下，碧桂园销售规模仍居首位。受行业整体影响，根据碧桂园公司公告，今年上半年碧桂园销售额同比下降39%，但表现仍然优于百强房企的平均水平（-51%）及十强房企平均水平（-45%），行业领先的地位稳固。
我们认为，从土储及销售两方面来看，碧桂园的布局足够多元化，能够为未来碧桂园服务规模扩张提供充足的基础支持。而从布局结构的调整来看，核心区位的聚焦亦有利于提升碧桂园服务未来的平均物业费单价水平。
2.2.2 融资渠道顺畅 信用风险较低
根据中国房地产报，截至目前，碧桂园仍是国内民营企业中主体及债项信用评级最高的开发商之一。今年6月，碧桂园发布公告称，公司对2022年7月到期的4.75%票据提呈要约回购，以现金购买其任何及全部尚未赎回票据。此次偿付完成后，碧桂园年内已无到期美元债。
作为监管部门选定的示范民营房企，碧桂园融资渠道保持畅通。根据碧桂园公告，今年9月，碧桂园成功发行由中债增全额担保的中票人民币15亿元。此外，碧桂园供应链金融ABS已获深交所受理，拟发行金额20亿元。
地产金融16条出台后，碧桂园近期获获三家银行超1500亿元综合授信支持。根据碧桂园公告，今年11月，工商银行与碧桂园等12家全国性房企签约，一共提供意向性融资支持逾6500亿元。中国银行和邮储银行将分别向碧桂园提供总额不超过600亿元人民币、500亿元人民币的意向性授信额度。
碧桂园财务杠杆逐年下降，现金短债比、融资成本保持平稳。2020-2022H1，碧桂园扣预资产负债率及短债占总借贷比例持续下降，截至2022H1，碧桂园现金短债比为2.03，在手现金充裕。尽管碧桂园作为民企，平均融资成本较央国更高，但仍然好于行业整体水平，根据乐居财经，截至2022H1，主要地产上市公司综合债务融资成本的平均值为6.5%，中位数为5.9%，而碧桂园平均融资成本为5.3%。
我们认为，在当前物业行情与地产行情高度相关的情况下，碧桂园作为兄弟公司在业务层面与碧桂园服务互相独立，其较为稳健的财务表现及较丰厚的土储，能够助理碧桂园服务规模保持持续增长，此外，得益于碧桂园的全国化布局以及家喻户晓的品牌知名度，也有利于碧桂园服务的市场外拓。
从长期视角来看，物业仍具有现金流稳定、轻资产、低负债率的消费属性，而碧桂园服务作为行业龙头，在关联公司融资持续向好的情况下，未来前景可期，优质龙头物企价值亦将得到修复。
3.1 物业管理服务：基础业务坚若磐石
管理面积高速增长，碧桂园集团贡献稳定，第三方面积基于收并购业务高速扩张。截至22H1，公司物业管理服务在管面积达8.43亿方，同比增速达96%。
受益于碧桂园地产开发稳定的销售业绩，碧桂园集团提供的面积每年保持稳定增长。
公司于2021年分别收购了蓝光嘉宝服务、富良环球、邻里乐等标的，2022年收购了中梁百悦智佳，四宗大型并购案为其带来了约3亿方的在管面积。
营业收入表现亮眼，2022H1营收增速超过在管面积增速，来自独立第三方开发的收入超过来自碧桂园集团开发的收入。
过往来看，碧桂园服务的物业管理收入仍以碧桂园集团开发的物业为主，截至22H1，来自独立第三方开发的收入占比为58.53%，超过来自碧桂园集团开发的物业收入。同时，营收增速亦高达112.41%，超过同期在管面积收入，收入质量有所提高。
单方收入有所提高，毛利率基本保持稳定。
由碧桂园集团开发的物业单方收入稳中有升，由独立第三方开发的物业单方收入受并购影响较大。受2021年初并购标的蓝光嘉宝基础物业费较低（平均物业费约为0.7-1.64元/月/平方米）的影响，2021年独立第三方单方收入有较大下滑，而后随着新项目的交付、积极的并购整合及2021年末收购富良环球（住宅平均物业费约为2.41元/月/平方米，商业平均物业费约为10.08元/月/平方米）及2022年初收购中梁百悦智佳（平均物业费约为1.7-2.2元/月/平方米），由独立第三方开发的物业单方收入有较大提高，甚至超过由碧桂园集团开发的物业单方收入。
毛利率基本保持稳定，但呈小幅下滑趋势。主要受到以下因素影响：推动小区的智能化建设投入加大，推升了部分成本，2021年政府取消社保减免，2022年由收并购带来的无形资产摊销影响毛利，且部分收并购公司盈利能力较弱，此外，由于碧桂园服务积极调整组织架构，创新组织管理模式，将部分集团职能人员调整至一线物业亦影响毛利率。
我们认为，无论是来自碧桂园集团开发还是来自独立第三方开发的物业，由于碧桂园服务在管项目业态大部分以住宅为主，其缴费方为小业主，受单一业主失信的风险较低，且不易更换物业，合同稳定性高，在基础物业管理服务业务方面，能够为公司提供稳定的现金流。
3.2 社区增值服务：锦上添花
公司增值业务高速增长，已形成六大产品线，基于传统的物业管理服务进行业务延伸。截至22H1，公司社区增值服务收入达21.12亿元，同比增长51.1%，除社区传媒业务外，其余各条线业务均实现高速增长，社区传媒主要受疫情影响较大，广告投放需求疲软。
收入保持稳定增长，收入结构持续调整，基于社区零售的本地生活服务收入占比持续扩大。22H1收入同比增速有所下滑主要是受占比较大的社区传媒服务增速较低影响，但是从收入结构来看，2019-2022H1本地生活服务收入同比增速均保持在90%以上，占比持续扩大，未来前景依旧看好。
毛利率有所下滑，但仍高于行业均值。
截至22H1，公司社区增值业务毛利率为59.7%，此前几年毛利率水平均维持在60%以上，根据乐居财经，2022年中期，32家已披露增值业务数据的上市物企社区增值服务毛利率均值为43.5%，公司毛利率水平仍高于行业均值。
2021-2022H1毛利率有所下滑的主要原因为：（1）受疫情影响，社区传媒业务竞争激烈，需求不振，毛利率下降；（2）本地生活服务中毛利率较低的购销业务占比扩大；（3）公司业务模式转型（代销转为购销），新增业务前期招聘人员推升了部分成本。
我们认为社区增值业务为物企拓展业务边界重要的一步棋，物业公司开展社区增值服务具有天然的区位及客源优势，多元、便利、可靠、优质的服务亦会得到业主的认可，社区增值业务不可避免地成为物企提升收入、进行可持续发展的手段之一。
3.3 城市服务：战略布局万亿赛道
3.3.1 城市共生计划下业务高速扩张
目前城市服务已经成为公司第二大营收业务。
2018年12月26日，碧桂园服务启动“城市共生计划”，正式推出城市服务2.0产品，以城市公共空间数字化场景运营为切入，通过协同专业资源为城市提供一体化公众服务解决方案。
截至22H1，公司城市服务收入达26.35亿元，同比增长25.8%，业务覆盖全国150个城市。公司2020-2021年城市服务收入高速增长主要原因为2020年10月收购了满国康洁及福建东飞两大环卫公司，为业务带来大幅增长。
毛利率于2021年下滑明显，主要为收购的两家公司满国康洁及福建东飞毛利率较低导致。2022H1较2021年底有小幅提升，剔除收并购带来的无形资产摊销影响后，毛利率为21.5%。此外，2021年政府取消社保减免及2022年油价上升亦影响毛利率下滑。
当然，城市服务并非简单的环卫服务，公司城市服务业务包括：产业园区服务、城市公共广告资源经营，城市市容秩序管理、高速公路一体化经营、公租房片区化管理、轨交物业一体化经营、河道水系生态巡查管养、机场服务运营、老旧小区长效管理、美丽城乡环卫一体化、市政基础设施养护、数字社区智慧化、文旅景区服务等。
从政策层面来看，新型城镇化要求推动城市治理科学化精细化智能化。2022年二十大会议报告中再次提出“要提高城市规划、建设、治理水平”“打造宜居、韧性、智慧城市”，对城市管理、城市服务工作提出了更高要求。在地方层面，自2017年以来多个城市出台相关政策推动城市精细化管理落地。
我们认为，公司参与城市服务空间广阔，政府在治理城市的过程中引进市场化力量，引导专业化企业、机构参与城市治理，将一部分公共管理服务职能“分包”给市场化企业，将成为更多城市的选择。
3.3.2 万亿级赛道市场空间广阔
一般而言，城市服务的购买方主要为地方政府。根据我国政府统计口径，“全国城乡社区事务财政支出”包括城乡社区管理事务、城乡社区规划与管理、城乡社区公共设施支出、城乡社区环境卫生、建设市场管理与监督支出及其它城乡社区事务等。其中又包括多个分项，例如城乡社区管理事务下又包括行政运行、一般行政管理事务、机关服务等10个分项（不含已停止的“国家重点风景区规划与保护”分项）。
全国城乡社区事务支出占全国公共财政支出比例基本稳定。2020-2021年，城乡社区公共设施及其他城乡社区事务支出的减少，整体城乡社区事务支出同比增速出现较大幅下降。主要是由于受疫情影响，不少地方社区严格管控，处于封闭或半封闭状态，一些基建投资暂缓，此外，受疫情冲击地方财政收入也有所下滑，2020-2021全国公共财政支出比例明显下滑。
我们利用全国公共财政支出中的全国城乡社区事务支出对城市服务空间进行预测。首先，我们从社区事务支出中剔除监管类及基础设施建设类支出，我们认为，剔除这几个分项后的剩余支出，更加接近政府采购城市服务的各类支出，其占全国公共财政支出的比例也更加稳定。
根据中指院、中商产业研究院数据显示，2021年我国城市服务市场规模达12378亿元。
2017-2021年我国城市服务市场规模呈逐年上升的趋势，城市服务市场规模占剔除监管类及基础设施建设类的城乡社区事务支出比例（我们将此比例称为“城市服务渗透率”）亦呈逐年上升趋势。
2020年4月，发改委发布了《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》，提出实施新型智慧城市行动等，叠加2020以来头部物企加快布局城市服务赛道，推升了城市服务渗透率的提高。
我们基于以下假设对未来城市服务市场规模进行预测，预计到2025年城市服务市场规模可达1.7万亿元。
2016-2021年全国公共财政支出复合增长率为5.52%，但是，近两年来，受疫情波动、经济下行压力、减税退税、财政收入减少等影响，公共财政支出同比增速有所下滑，复合增长率仅为1.42%。受到去年基数的影响，今年1-10月，全国公共财政支出206334亿元，同比增长6.4%。我们认为，近期发布的疫情防控“20条”和支持房地产平稳健康发展的“金融16条”在一定程度上有助于经济复苏和房地产市场的修复，随后由于基数影响的减弱，同比增长率趋势将回归逐年下降的趋势，我们预计未来几年全国财政支出同比增长率将在3%-6%之间，复合增长率约为4%。
2017-2021年，剔除监管类及建设类支出的城乡社区事务支出比例约在7.2%-9.5%，近两年来占比稳定在7.2%-7.4%之间，体现了财政支出结构的优化调整以及财政支出的平稳性，此外，随着新型城镇化建设，我们预计剔除监管类及建设类支出的城乡社区事务支出比例将稳定在7%-7.5%之间。
就城市服务渗透率而言，随着智慧化城市的建设以及城市精细化管理政策的落地，我们认为未来渗透率仍将提升，另外，在今年财政部召开2022年上半年财政收支情况新闻发布会上亦提出，将加大政府采购支持力度，也为城市服务渗透率的提高提供保障，我们预计城市服务渗透率将延续逐年上升趋势，但受市场成熟度逐渐提高的影响，增速逐年下降。
3.4 三供一业：步入正轨
“三供一业”指供水、供电、供暖和物业管理。2016年，国务院国资委、财政部发布《关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作的指导意见》，全面推进国有企业（含中央企业和地方国有企业）职工家属区“三供一业”分离移交工作，交由专业化企业或机构实行社会化管理，2019年起国有企业不再以任何方式为职工家属区“三供一业”承担相关费用。
公司主要与中石油合作，其三供一业管理面积主要来自于中石油旗下巨量的办公区域、厂区、家属区等。公司与洲际海峡能源投资成立合资公司宝石花家园投资管理有限公司，目的为承接合作中央企业的“三供一业”改革的物业管理及增值服务。公司以“一年稳，两年顺，三年实”为目标，持续深化双方长期合作。
管理面积稳定，营收逐年增长，单方收入不断提升。截止22H1，公司物业管理面积稳定在8520万方，供热管理面积稳定在4230万方。自2019-2022H1，公司两项业务单方收入均呈上升态势，需注意此项业务物业管理收入包含社区增值服务收入等其他非基础物业费收入，公司在提供基础物业服务的同时，大力发展社区增值服务业务，助力收入提升。
毛利率较低，业务以“稳”为主。
公司三供一业毛利率低于其物业管理服务毛利率，主要是由于所管理项目物业费单价较低，均为非商品房，且大部分为老旧小区。
2020年物业管理毛利率下降的主要原因是承接小区设备老旧，投入了大量设施设备维护成本，而此部分成本大多为一次性投入，后续毛利率逐渐回升。2022H1物业管理毛利率下滑原因与基础物业相同，主要是由于社区增值服务中毛利率较低的业务占比扩大。
供热服务受季节性因素影响，一般为下半年收取采暖费，故整体来看公司供热服务毛利率稳中有升，主要归功于分离移交改革对设施设备更新改造带来的节能增效。
我们认为，公司三供一业业务已步入正轨，在物管面积及供热面积稳定的情况下，业务收入仍将通过拓展物业服务边界延续稳中有升趋势。
3.5 非业主增值服务：赋能地产 增长有限
非业主增值服务本质上为从属于房地产开发的周期性业务，主要围绕着房地产销售进行。此项业务的主要服务对象为房地产开发商，为其提供从项目开发设计到楼盘交付后物业销售的全周期服务。正因如此，在房地产行业下行时期，非业主增值服务经常被诟病为关联方利益输送通道。
公司非业主增值业务主要包括案场顾问咨询、开荒清洁和其他特约服务、车位及房屋尾盘销售代理等。截至2022H1，公司非业主增值服务收入为14.24亿元，同比增长34.6%。而2020年公司此项业务收入同比增速有较大下滑的原因主要为：
非业主增值服务中的咨询服务业务模式改变，由包干制转为酬金制，导致收入确认减少，从毛利数据亦可看出，公司2020年毛利额同比仍呈正增长，毛利率提升。
兄弟公司新增货值减少，根据克而瑞数据，2019年碧桂园新增货值为7398.7亿元，2020年新增货值下降至5026亿元，叠加当年兄弟公司的严格控费制度，导致2020年公司非业主增值服务收入减少。
占总收入比重持续下降，未来增长有限。2018年，公司非业主增值收入占总收入比重为16.9%，截至2022H1，非业主增值收入占总收入比重下降至7.1%，体现了公司持续优化其收入结构。考虑到公司此项业务主要来源于房地产开发业务，而近年来房地产开发持续下行，兄弟公司拿地大幅减少，我们认为此项业务后续发展空间有限。
毛利率于2021年及之前基本维持稳定，均保持在40%以上，2022年受地产销售影响，毛利率较高的车位及尾盘销售收入大幅减少，而毛利率较低的开荒清洁及特约服务占比增加，导致公司非业主增值服务毛利率于2022H1下降至27.2%。
我们认为，非业主增值服务业务为真正与地产周期相关的业务，但公司此项业务占比不大，即使未来占比持续缩小，对公司盈利能力的影响有限。
4.1 营业收入实现多元化的高速增长
营业收入高速增长，行业第一。2017-2021年，碧桂园服务总营业收入实现了从31.2亿元增长到288.43亿元，年复合增长率达74.34%，截至2022H1，公司营业收入达200.55亿元，在上市物企中排名首位，同比增速达73.49%。碧桂园服务营业收入高速增长主要得益于：
兄弟公司销售业绩快速提升：兄弟公司碧桂园控股为多年全国地产企业销售业绩之首，根据克而瑞数据，截至2022年1-10月，碧桂园的操盘面积达到4761万平方米，位于行业第一。得益于兄弟公司亮眼的业绩表现，碧桂园服务能够获取庞大的物业服务管理合约，从而实现营业收入的高速增长。
公司采取较为激进的并购扩张策略：碧桂园服务通过不断地横向并购，收购了蓝光嘉宝服务、富良环球、邻里乐、中梁百悦智佳等公司（详见3.1），碧桂园服务的并购举措进一步其扩大行业中的竞争优势，发挥规模效应，整合企业的财力，物力等方面的资源，同时也获得了众多的物业管理大单。
公司的外拓团队努力耕耘：2022年上半年碧桂园服务共拓展签约项目846个，新增第三方外拓合同管理面积4420万平方米，对上半年新增合同管理面积贡献约为72.2%。
营业收入来源多元化。在2018年碧桂园服务的招股说明书中，碧桂园服务营业收入仅来源于物业管理服务，社区增值服务等4个分部，而截至2021年已经额外开拓出三供一业，城市服务以及商业运营服务，而且新开拓的三个收入分部营收占比较高（2021年三个收入分部占比30.9%），且自2019-2021年新业务有逐年增长趋势，公司多元化经营成效显著。
收入分部增长率趋势各具特点。
截至2022年中，物业管理服务增长率稳步上升，社区增值服务略有波动，非业主增值服务与三供一业服务呈现下降趋势，其他服务波动剧烈，但呈现总体下降的趋势，城市服务增长率增长迅速，增速趋缓的同时维持较高增速，商业运营服务为新业务，受基数影响飞速增长。
这主要与公司采取的经营战略有关，原先收入剧烈增长大部分得益于收购公司带来的收入的增加，而目前碧桂园服务没有收购相关企业，分部收入的增长自然回归合理区间，且公司的业务方向有重点倾斜等原因。
4.2 营业成本正向增长 战略引导成本投入
营业成本随营业收入成比例增长。随着营业收入的增长，公司总成本从2017年20.86亿元增加到2021年199.79亿元，年复合增长率为75.91%，略高于营收增速，主要是由于公司采取并购的扩张策略，在管物业面积扩张，而并购承接的项目多数需要在前期投入环境改造、设施设备维护等成本，而小区公共维修基金提取流程复杂，周期长。
分部成本变化凸显公司战略。
截至2022年中，除城市服务以及商业运营服务以外的分部成本远年增速较营业收入的增速低，近年成本增速略有抬头，但总体增速较平稳。
物业管理服务单方成本基本稳定，近年由于并购带来的无形资产摊销增加而导致总体成本扩张。
三供一业虽然近年成本增速高于收入增速，但成本提升主要是由于老旧小区需维护老化设施设备。
非业主增值服务成本近年提升主要是由于人工成本增长；社区增值服务成本增速近年提升主要是市场需求疲软以及公司积极探索业务模型转变，寻求将代销型业务转变购销型业务等。
城市服务以及商业运营服务的近年成本增长率快速提升，主要为公司的新业务，体现了公司有意识向相关领域倾斜、投入，以培育、扶植新的收入增长点。
4.3 毛利率稳定且高于行业平均水平
毛利增长稳定，公司的毛利从2017年10.36亿元增长到2021年88.64亿元，复合增长率达71.05%。
毛利率呈下降趋势，除了商业运营服务尚处于起步阶段，毛利率波动较大外，其他各分部毛利率以及总收入的毛利率均保持相对稳定，但是有轻微下跌的趋势，整体而言公司毛利率维持在30%左右。主要原因在于：
收并购带来的无形资产摊销推升成本，影响公司毛利率。
毛利率较低的业务收入比重增大，例如三供一业以及城市服务等业务比重增加。而毛利率较高的项目如社区增值服务中的房产经纪业务、以及非业主增值服务业务的比重逐渐下行。
从2021年开始，政府提供的社保补贴退坡。
整体毛利率仍高于行业平均水平，截至2022H1，上市物企按照营业收入加权平均毛利率为23.89%，营收TOP15物企加权平均毛利率为22.85%，公司毛利率水平仍高于行业平均水平。
4.4 期间费用率总体下行 规模效益初显
行政开支费用规模总体扩张，但是费用率加速下行。截至2022年中，行政开支支出随碧桂园服务业务规模的扩大而增长，但行政开支费用率却呈现出明显的加速下行趋势，主要原因在于：
大规模并购带来的协同效应以及规模效应，改善公司内部的经营管理效率，有利于行政开支的费用率下行。
公司不断创新组织管理模式，推进区域整合等优化措施以及严格控制费用等节流措施带来了行政开支费用率的进一步下行。
销售及营销费用率和财务净额费用率略有提升。
销售及营销费用随着碧桂园服务业务多元化的发展以及收并购带来的业务规模的扩张而逐年上升，相应的销售及营销费用率也呈现出略微上行的趋势，同时碧桂园服务业务侧重向探索社区增值服务的新业态，开拓城市服务以及商业运营等分部而带来了销售及营销费用上涨。
财务净额在远年是为正数，在近年是负数，财务净额费用率上行猜测是由于公司为增加在手现金，顺利完成收购事宜而大量发行可换股债券筹资，导致财务支出大规模增加，这是公司出于灵活使用借债信用，发挥利息支出带来的税盾效应，提高权益人的杠杆收益，扩张业务规模的举措。
4.5 净现比呈下降趋势
公司净现比呈下降趋势，截至2022年中，净利润随着碧桂园服务在管面积的扩大而增加，同时经营活动带来的现金流也随之扩大（2021年出现下滑），但两者的比率在2021年之前趋于下降。主要原因在于：
收费率较低的项目在营业收入中的占比较高，且具有扩大的趋势。
部分并购公司本身的营收账款收费率比母公司低，现金回笼不及时。
目前仍处于碧桂园服务大规模并购后的整合期，经营性现金流规模的扩张跟不上营业利润的扩张可以理解。
随着碧桂园服务公司内部加速整合，加强业主等各债务方的催收流程，公司的相关财务比率相信会有所改善。
4.6 交易性金融资产规模扩大
截至2022年H1，碧桂园服务的交易性金融资产规模呈现出逐年扩张的态势，这主要是因为公司的流动资产随业务收入的规模扩大而扩大，公司出于成本效益的考量将部分货币资金配置在较高收益的理财产品以及风险证券上。公司在交易性金融资产的投资收益呈现出较为明显的下行趋势，这主要是因为两点：
宏观层面上，由于美联储加息以及市场需求不足，世界各国的股票市场均出现较大程度的下滑，风险证券的投资收益均表现不够理想。
微观层面上，由于缺乏良好的投资机会，资本回报率普遍低于融资成本，企业在货币市场上依靠商业票据，短期融资券等短期融资工具大幅减少，而热衷于投资这些安全票据的理财产品获益率面临下降，同时碧桂园服务为了规避风险证券市场的下降，加大了对理财产品的配置比重，这样也使得交易性金融资产的获益进一步下降。
4.7 透析贸易应收款及其他应收款
2017-2022H1，碧桂园服务资产负债表中贸易应收款项占比先升高后回落，贸易应收款中年限较短的账款占比增加，关联方的比例下降，主要原因如下：
贸易应收款项占比先升高后回落：其他应收款以及预付款项占比增加，而这些款项主要是代业主做出的付款，按金以及向第三方提供的股权质押等，这些款项预期信用风险比较低，需要计提减值损失比较小，体现该公司应收账款信用风险的改善。
根据账龄分析，贸易应收款中年限较短的账款占比增加：主要是公司积极采取的严控成本以及费用的措施，同时积极寻求帮助改善业主缴费习惯，提高应收账款的回款率，这体现公司业务收入回款改善，同样会带来现金流的改善。
贸易应收款中来自关联方的比例下降：主要在于关联公司在比较支持碧桂园服务的催款工作，公司在应收账款关联风险比较低。
其他应收款中向第三方股权质押贷款占比扩大，按金，代业主付款等项目应收款占比减小。2017-2022年年中，碧桂园服务其他应收款的组成中来自关联方的应收账款消失，意味着关联风险有所减小，而代业主付款，按金，应收回税项等项目占比也在减小。
按金主要是为业主单位提供物业管理服务起初一次性支付的履约保证金，按金支付的规模随项目数增加而增长，平均项目按金呈现递增的趋势，这主要与提供的物业管理服务的规模较大有关。
第三方股权质押贷款共19笔，仅2021年就有12笔质押贷款，2022年至今发生4笔质押贷款。股权质押贷款比重上升主要与碧桂园服务采取的并购措施有关，在碧桂园服务大规模采取收购战略的2021年，质押贷款的规模往往会扩大，采用这种“以债圈股”的收购方式，一方面能够提前锁定标的股权，另一方面也有助于双方更好履行股权转让协议项下的责任，加快交易完成进度。
5.1 基本假设条件
基于下列主要假设条件，对公司主要业务收入、成本、毛利的预测如下：
公司的业务分为六部分：物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务、三供一业业务、城市服务、商业运营。
物业管理服务方面：兄弟公司多年销售额均列全国房企第一，尤其在今年主动调整了拿地区域，更加聚焦珠三角、长三角、环渤海等地区，预计关联方平均物业费单价随着新交付项目的进入而上升，2022-2024年分别为2.05、2.15、2.2元/月/平方米，第三方平均物业费单价短期受收并购项目影响（主要为富良环球单价较高），后随着并购减少，第三方外拓增加，平均物业费单价有所降低，2022-2024年分别为2.3、2.25、2.2元/月/平方米，整体单方成本受进场项目工程改造及现场整改影响，由于目前公司第三方面积已超过关联方面积，预计成本将有小幅上升，预计分别为1.58、1.62、1.63元/月/平方米。
预计2022-2024年物业管理服务部分收入为232.7、262.75、287.55亿元，对应毛利64.32、69.42、74.5亿元，毛利率27.6%、26.4%、25.9%。由于公司前期并购项目需进行无形资产摊销，叠加未来基础物业人工成本上升，预计毛利率将有所下滑。
社区增值服务方面：随着管理规模的扩大，公司六大社区增值业务的持续发力，尤其是本地生活服务预计将随着服务户数的增多而增加，预计2022-2024年单方收入分别为5、5.5、6元/年/平方米，成本分别为：2、2.15、2.2元/年/平方米。
预计2022-2024年业主增值服务部分收入为44.4、54.7、65.35亿元，对应毛利26.64、33.32、41.39亿元，毛利率60%、60.91%、63.33%。随着社区增值规模化发展，人员成本可摊销至更多项目，毛利率有望回升。
非业主增值服务方面：由于非业主增值服务位地产周期关联性业务，根据2022年碧桂园拿地及销售情况来看，拿地大幅缩减，销售同比亦有所下降，但同时亦考虑到碧桂园拥有足够的土储，我们预计此项业务收入不会大幅减少，但增速将有所下降，2022-2024年收入为28.07、28.85、31.046亿元，对应毛利7.76、7.46、7.45亿元，毛利率27.66%、25.87%、24%，毛利率随地产成本控制有所下降。
三供一业业务方面：公司此项业务管理面积较为稳定，而前期需一次性投入的设施设备改造等已基本完成，而随着增值服务的逐渐渗透，我们预计2022-2024年收入为44.88、47.94、51.52亿元，对应毛利4.08、5.1、7.66亿元，毛利率9.1%、10.6%、14.9%，毛利率随着降本增效及社区增值服务的开展而提升。
城市服务方面：公司的“城市共生计划”已在全国超过150个城市开展业务，未来市场空间广阔，预计此项业务将保持较高速度的增长，我们预计2022-2024年收入为60.24、108.42、173.48亿元，对应毛利11.72、25.95、45.64亿元，毛利率19.46%、23.93%、26.31%，目前毛利率较低主要原因为业务扩张新进城市一般需要投入人员及设备，公司最初发展此项业务时毛利率为30%以上，未来随着规模效应的显现，毛利率有望回升。
商业运营方面：公司此项业务占比较小，且为去年才开始发展的新业务，受基数影响，预计未来三年复合增速较高，我们预计2022-2024年收入为13.08、28.78、57.57亿元，对应毛利4.63、9.34、18.68亿元，毛利率35.39%、32.45%、32.45%，由于此项业务为公司新业务，故前期需要投入人员成本等，新项目拓展爬坡期毛利率降低。
5.2 盈利预测
我们持续看好碧桂园服务的业绩发展，我们预测公司2022-2024年实现营业收入423.4/531.4/666.5亿元，同比增长46.8%/25.5%/25.4%；实现归母净利润52.1/67.3/85亿元，同比增长29.2%/29%/26.4%；预期EPS分别为1.55/2/2.53元。
5.3 估值
我们在港股市场选取市值接近的5家公司，公司PE估值低于平均值，主要是由于公司业务以住宅为主，且关联公司为民营房企。
我们认为碧桂园服务作为物管行业领跑者，规模营收居上市物企第一，业务确定性高，未来市场空间仍然广阔，随着地产宽松政策的逐步落地，民营房企风险缓释，公司作为低估值下的高弹性标的，估值有望迎来较大提升。
我们给予公司2022年18-20倍PE估值，对应股价在28.06和31.17港元之间。
盈利预测中假设偏离真实情况的风险，我们对公司业绩的预测主要基于公司各项业务的单方收入、成本、业务增速三个维度，公司的实际经营在上述方面可能不及我们的假设条件，因此盈利预测与公司未来的业绩可能出现一定偏差，对于2023年业绩：
若公司关联方物业管理服务单方收入较假设下降1pct，则归母净利润减少0.76亿元（较假设-1.14%），若公司第三方物业管理服务单方收入较假设下降1pct，则归母净利润减少0.86亿元（较假设-1.27%），若公司物业管理服务单方成本较假设上升1pct，则归母净利润减少1.37亿元（较假设-2.03%）。
若公司社区增值服务单方收入较假设下降1pct，则归母净利润减少0.76亿元（较假设-1.14%），若公司社区增值服务单方成本较假设上升1pct，则归母净利润减少0.15亿元（较假设-0.22%）。
若公司非业主增值服务单方收入较假设下降1pct，则归母净利润减少0.18亿元（较假设-0.26%），若公司非业主增值服务单方成本较假设上升1pct，则归母净利润减少0.15亿元（较假设-0.22%）。
若公司三供一业物业管理服务单方收入较假设下降1pct，则归母净利润减少0.2亿元（较假设-0.3%），若公司三供一业供热服务单方收入较假设下降1pct，则归母净利润减少0.09亿元（较假设-0.14%）。若公司三供一业物业管理服务单方成本较假设上升1pct，则归母净利润减少0.2亿元（较假设-0.3%），若公司三供一业供热服务单方成本较假设上升1pct，则归母净利润减少0.1亿元（较假设-0.15%）。
若公司城市服务收入增速较假设下降1pct，则归母净利润减少0.3亿元（较假设-0.44%），若公司城市服务成本增速较假设上升1pct，则归母净利润减少0.24亿元（较假设-0.36%）。
若公司商业运营收入增速较假设下降1pct，则归母净利润减少0.1亿元（较假设-0.14%），若公司商业运营成本增速较假设上升1pct，则归母净利润减少0.08亿元（较假设-0.12%）。
商誉减值风险，公司目前存在商誉198.75亿元，如果公司收并购公司业务整合不及预期，业绩发生较大下滑，则可能发生商誉减值，直接对当期净利润产生影响。
应收账款及其他应收款坏账风险，公司目前存在130.35亿元应收账款及55.55亿元其他应收款，若账款无法及时收回，则将确认坏账，计入其他收入科目，影响公司净利润。
地产行业持续下行风险，目前物业交易仍主要以规避风险为主，若地产行业持续下行，兄弟公司财务状况急剧恶化，则将拖累物业股遭恐慌性抛售。
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