金融结构和金融体系_金融结构与金融发展

全球金融危机后，我国经济逐渐由高速增长转向中高速增长的新阶段。GDP增速从2010年的10.6%逐渐下降到2019年的6%。与过去的发展相比，未来中国经济的发展将面临一系列新的挑战：随着收入大幅提高，成本也水涨船高，增长模式必须从“要素投入型”转向“创新驱动型”；中国正在快速进入老龄化时代，人口红利逐渐消失，据估算未来三十年劳动年龄人口可能会减少1.7亿人，老年抚养比可能将从2020年的17%上升到46%；目前的逆全球化趋势意味着未来中国很难再像过去一样依靠外部市场持续支持经济增长。除此之外，还需要应对其他一些重要的挑战，比如高杠杆率、收入不平等以及环境问题。

未来中国经济能否实现可持续增长，很大程度上取决于能否有效地应对上面的这些新挑战。出路只有一条，就是实现高质量的发展。实现经济高质量发展是一项复杂的系统工程，最根本的决定因素应该是经济的创新能力。在低成本优势丧失之后，唯有通过创新，不断推动产业升级换代，提高生产率，经济才能可持续、高质量地增长。

经济创新，包括技术、产品、业态和模式的创新，是中国经济面临的新挑战，也是保证经济可持续增长的重要支柱。近年来，中国越来越重视研发投入。根据世界银行的数据，1996年至2017年，中国的研发投入占GDP的比例，从0.56%上升到2.12%。但是与美国、日本等创新大国相比，中国的研发投入还存在明显的差距。研发支出占GDP的比例，低于美国0.7个百分点，低于日本1.1个百分点。

图5 研发支出与GDP的比例

这表明，过去中国的金融体系主要是支持固定资本投资，这也是中国金融结构的优势。不过，要让金融体系从支持固定的有形投资转向支持无形的研发投资，需要金融模式的创新。经济创新呼唤金融创新，这是实现经济高质量发展的必要前提。经济创新的本质特征是周期长、不确定性大、失败率高，这与大多数金融投资要求短期化的低风险、高回报之间存在一定的矛盾。金融创新就需要尽可能地克服这个矛盾。

当下，中国经济中各种金融创新已经在层出不穷地涌现，但效果很不一样。判断什么是好的金融创新，具体可以看两个例子。

第一个例子是金融衍生品，包括远期合约、期货期权、资产证券化等。1972年以后金融衍生品市场大规模发展，原因是布雷顿森林体系的解体，世界各国逐步走向浮动汇率体制。而金融衍生品作为应对市场波动的金融创新工具，首要目的就是帮助避险。但这种金融工具究竟是好的金融创新，还是坏的金融创新，不能一概而论。比如资产证券化，小额贷款公司通过资产证券化开拓融资渠道，支持小微企业发展，是普惠金融发展的重要渠道，可以认为是一种正面的金融工具。但引发美国金融危机的“次贷”，即“次级住房抵押贷款”，也是一种资产证券化产品，它使本不应该获得银行按揭贷款的高风险潜在客户拿到了按揭贷款，并且隐藏了其中存在的风险，这种金融工具具有很大风险并存在严重的后遗症。

第二个例子是数字金融，或者称互联网金融。数字金融的基本特征是用数字技术来支持金融决策与金融交易。数字技术包括有场景的移动终端和大数据分析。前者如淘宝、微信、京东，这些平台移动终端通过“场景”吸附客户的成本，比传统金融机构获客成本低很多；大数据分析可以解决部分风控问题，因为金融交易最大的问题在于信息不对称所带来的逆向选择或者道德风险，而基于人们行为的大数据风险评估，则可以帮助金融决策。数字金融可以解决很多传统金融模式解决不了的问题，但是它也有好的和不好的两个方面。好的方面，最典型的例子是移动支付，如支付宝、微信这样的移动支付工具已经进入经济活动的各个领域，便利了生活、提高了效率。但从不好的方面看，数字金融也会带来各种风险，特别是如果风控缺失，金融监管不到位，就可能演变为非法集资或者庞氏骗局。比如2018年特别火的现金贷，有的就出现了问题。

好的金融创新至少需要同时满足两个条件。第一是能够满足实体经济的合理需求。这里特别强调了合理需求，即不是所有对金融服务的需求都是合理的。举例来说，“次贷”就不是好的金融创新，因为它刺激了不合理的贷款需求，这样风险迟早会暴露；同样的道理，一些现金贷产品将钱贷给了没有偿还能力的个人，这些借款人无职业、无资产、无收入，这种金融需求就超出了合理的范围。第二是风险可控。风险控制是金融交易的核心，如果不能有效控制风险就会很危险。比如前述的“次贷”和现金贷。并不是说这样的产品一定不好，但前提必须是风险可控。一些网络借贷平台没有风控的能力，不仅自身存在极大风险，也破坏了整个金融市场的纪律。这种行为如果泛滥，甚至会对整个金融体系造成冲击。

结合当前实现经济高质量发展的需要，金融支持技术创新应该考虑从以下三个方面入手：第一，资本要有足够的耐心。目前银行的信贷资金以一年期为主，很少有超过三年的，很多固定资产项目的融资都是分拆成几个阶段落实的。最近一二十年发展起来的各种投资基金像天使基金、创投基金、私募基金和产业引导基金等，在这方面有很大改善，但急功近利、立竿见影的偏好依然十分明显。融资期限虽然只是一个时间问题，但期限太短，必然会牵扯企业家很多精力，甚至造成生产经营风险。如果一个企业整天被债权人、投资人追着要回报，如何还能安心从事创新活动？

第二，风险管理要适应创新的特点。金融交易最大的困难就是信息不对称，所以金融服务的基本门槛就是风险评估的能力，无论对银行、保险这样的间接融资渠道，还是对股票、债券这样的直接融资渠道，都是一样的。过去几十年，中国这个看上去比较“非典型”的金融体系能够有效地支持经济增长，就是因为其风控体系能够适应当时经济发展的方式，首先看财务数据，不行再要求抵押资产，再不行还有政府兜底。然而，评估创新企业的风险就存在两个层面的困难：一方面，大多数创新企业都是中小企业、民营企业，它们往往既没有完整规范的财务数据，也缺乏抵押资产；另一方面，创新活动天生具有很大的不确定性。因此，判断这样的企业的风险需要新的评估方法，比如充分利用非财务数据即各种软信息，同时需要专业化的知识判断创创新活动的机会与风险。

第三，要在明晰责任的前提下容忍失败。创新的不确定性大，失败率高，金融服务要接受这个现实。目前商业银行对不良贷款的容忍度很低，甚至实行终身负责制，这样很多银行就很难支持创新活动。提高对失败的容忍度，可以考虑从三个层面入手：一是尽量冒有把握的风险。当然，“有把握”也只是相对于“盲目”而言，但起码要知道风险在哪、有什么后果。二是接受失败。对于商业银行，意味着对不良贷款的容忍度需要提高，对于投资基金，意味其也要接受有不成功的项目。三是金融服务成本要覆盖风险。容忍失败的前提是责任要清晰、总回报要有保障。对于投资基金，只要大部分投资项目获得高回报，个别项目失败不是问题。对于商业银行，必须实行市场化的风险定价，行政性地强制要求银行压低对创新型企业的融资成本，这实际是违背金融规律的。

诺贝尔经济学奖获得者、英国著名经济学家希克斯曾说过一句话，“工业革命不得不等待金融革命”。原因是蒸汽机技术在工业革命几十年之前就已经成熟，但直到获得足够的金融支持，有大量的成本比较合理的资金投入其中，蒸汽机才真正变成了纺织业、铁路和航运的动力。因此，金融在推动工业革命当中的作用不可低估。

如果说金融体系在促进投资、支持扩大再生产方面发挥着重要作用，那么，金融体系在支持创新中，更是发挥着不可替代的作用。与机器设备、厂房建筑等实物资产不同，创新的产出是新知识，且具有周期长、不确定性大和失败率高的显著特点。新的颠覆性创新，需要经过漫长、艰苦的实验和试错。创新也具有较大偶然性，创新的成果可能不是最初设定的研发目标，成功在望的设计可能隐藏着巨大的风险，而漫不经心的失误可能带来意想不到的成功。由于研发和创新的长期性和不确定性，企业难以依赖自有资金，需要金融体系提供长期有耐心的外部资金支持研发与创新。

虽然金融体系在支持研发与创新中至关重要，但是不同类型的金融市场在支持研发与创新上，又存在明显的差别。信贷市场和股权市场最主要的区别，在于其对抵押品的要求和对信息的处理上。由于信贷市场提供的是债务合同，为减少债务人违约对银行造成的损失，银行在提供信贷支持时会对债务人有抵押品要求。同时又由于是债务合同，银行获得的收益往往是相对固定的，无法分享债务人研发成功所带来的巨额回报。

创新性的企业多是规模较小、资产较轻、成立时间较短的小企业。由于创新性企业可抵押的有形资产少，记录的财务数据短，现金流通常不稳定，且规模有限，研发投资具有较大不确定性，难以满足银行抵押品和现金流要求。

相对的，股权市场可能在支持创新上更有优势。一是企业在股权市场上融资并没有抵押品要求，股权市场的投资者作为股东，可以按股份比例分享研发成功的收益。相比银行贷款，企业在股权市场融资，也不会增加企业出现财务困境的可能。二是在支持创新方面，股权市场处理信息的功能更加有用。在理性预期假设下，股权市场的一个独特的优势在于，均衡价格有助于投资者从中识别并剥离相关但虚假的信息。三是股权市场中的均衡价格具有反馈效应，可以帮助企业管理者利用有价值的信息进行投资决策。

一些实证研究也表明，股权市场更有利于支持创新，尤其会促进外部融资依赖更高的行业创新，而以银行为主的信贷市场反而会阻碍创新。然而，一个典型的事实是，过去几十年中，即使是在由银行主导的金融体系中，也有不少国家的创新走在了世界前列。比较有名的，就是日本和德国。日本和德国的企业，在美国专利局被授予的专利数，明显高于其他国家。在过去10年间，中国发明的专利数也实现了较快的增长。

因此，作者认为，不同类型的金融市场，可能在支持不同类型的创新方面，存在各自的比较优势。简单来说，创新可以分为根本性的创新和渐进式的创新。根本性的创新是指发明颠覆性的技术，生产出全新的产品。而渐进式的创新是指在原有产品和技术基础上进行的边际性的改善。由于是在原有产品和技术上进行改进，风险相对较低，所以，如果企业从事渐进式的创新，可能更容易得到银行的信贷支持。而旨在发明新技术和新产品的根本性的创新，更可能在股权市场更发达的金融体系中得到支持。举个例子，现实中，股权市场发达的美国，更容易出现如航天、苹果、特斯拉等新技术和新产品；而金融体系以银行主导的德国和日本，虽然推出全新技术和产品的可能性小些，但是更容易把现有的产品和技术推向精细化。