注射用阿奇霉素市场调研报告;阿奇霉素研究进展

（报告出品方/作者：兴业证券）

1.1、医保谈判：大幅降价成常态，药物经济学评价将成主导

大幅降价已渐成常态

创新药谈判进医保，加速产品放量。创新药上市之初其高定价因素往往制约了患者的渗透率，而未纳入医保亦导致其在入院和推广方面受到一定的阻碍，因此虽 然快速纳入医保往往伴随着价格下降，但可以带来渗透率的显著提升，目前医保 谈判已经成为创新药放量的重要催化剂。过去，创新药在国内获批之后往往很难 实现放量提速的主要原因在于我国的药物招标、进院采购、医保准入等环节周期 过长。在这个期间，药企只能以医院和省份为单位做招标和医保准入工作，大大 压制了创新药的放量速度。医保局成立之后，医保谈判品种将直接实现在各省挂 网采购，突破了之前医保准入周期过长的限制，创新药进入医保周期大幅缩短， 进而企业愿意接受药价更大的降幅，以换取更大的市场，提高药品的可及性，降 低患者负担，大大加速创新药放量。

而随之而来的是谈判成功后的较大幅度降价。自 2016 年开始，每年一次的医保谈 判已逐渐常态化，而两年的协议有效期促使相应品种在未纳入常规目录前将面临 着滚动式的降价。回顾过去三年的医保谈判结果，一方面谈判品种数量呈现增长 趋势，同时国产品种参与度不断提升，体现出当下国内创新药市场的持续繁荣； 另一方面，随着市场竞争的加剧促使降价均幅持续提升，同时创新品种进入医保 谈判的意愿和速度也在提升。值得一提的是，自医保谈判模式出现起，外资药企 稳固的价格体系一去不返。外资品种在作为参与医保谈判“主力”的同时，其降价 均幅也往往超过整体的平均降幅。

展望未来，基于当前已渐趋完善的医保谈判制度，创新药在上市初期以较大幅度 降价纳入医保谈判目录已逐渐成为常态。快速推进研发抢夺先发优势以及合理的 定价策略等方面成为创新药市场竞争的重要因素。

药物经济学评价将成主导

从谈判规则来看，首先是制定谈判方案，收集汇总相关数据。随后测算谈判底价， 这是谈判的关键步骤，基于专家建立药物经济学组和基金测算组，充分考量各类 因素测算形成谈判底价。之后即会开展现场谈判。展望未来，药物经济学评价将 成为评判创新药的重要因素。药物经济学主要是通过运用循证医学和药物经济学 的相关证据，评估谈判药品的临床应用价值，也包括评价相应药物的国际市场价 格和参比药品价格，评估过去几年中相关药品的使用情况及增长趋势，判断相关药品进入医保支付后可能带来的医疗获益和产生的费用增长及预算影响。

药物经济学是一门应用经济学原理和方法来研究和评估药物治疗的成本与效果 及其关系的学科。目前，至少有 5 个国家（澳大利亚、加拿大、美国、意大利、 西班牙）已经制定和颁布药物经济学研究准则，旨在研究和评价各类药物与药物 治疗的经济背景，为合理用药、药政管理和新药的研究和开发提供决策依据。药 物经济学应用作用众多，包括提升公共医疗资源配置、指导新药研发、规范药品 定价行为、促进临床合理用药等。

目前，药物经济学在国内的重要应用，是通过对药物经济性的评价来为医保准入 进行合理定价。医保药品准入时的定价是一个综合决策的过程，会参考国际比价、 同类产品价格、临床价值、医保资金安全等多项内容。药物经济学包括了资源使 用效率研究（成本-效果分析）和资源可承受性研究（预算影响分析）等多方面内 容，可以科学全面对医保药品的合理定价进行分析，提供依据。

资源使用效率研究的两大要素是成本和收益。评价核心指标是增量成本效果比 （ICER），即与对照药品或方案相比，待测算药品或方案每多获得 1 个单位效果 所需的增量成本。药物经济学研究方法主要包括：最小成本法（CMA）、成本效益 分析（CBA）、成本效果分析（CEA）和成本效用分析（CUA），其中 CUA 最为常 用（金标准）。成本效用分析（CUA）是将对照和试验药品或方案成本均以货币形 式表示，用质量调整生命年（QALY）（生命质量权重*生存时间）表示收益，对成 本和收益进行比较（Δ 成本/Δ 收益）。我国采用 WHO 推荐的 1-3 倍人均 GDP 作 为经济性判定阈值：低于 1 倍人均 GDP 认为十分具有经济学性；处于 1-3 倍人均 GDP 之间认为经济性一般；高于 3 倍人均 GDP 认为不符合经济性。

2019 年的创新药医保谈判中，国家医保局组织了药物经济学测算专家组，逐渐走 出“中国特色”的药物经济学测算方法，为国内创新药合理定价夯实了基础。

简而言之，将药物经济学应用于创新药定价，将会兼顾产品价值、患者获益、医 保支出等多个核心因素，最终谈判价格具备其合理性，“性价比”高的产品将胜出。 同时，医保创新药谈判还兼具市场竞争作用，对一些同类药品通过竞争性谈判， 选取质优、最低的价格品种，节省医保开支及患者自付费用，如此前丙肝抗病毒 药物，默沙东的艾尔巴韦格拉瑞韦、吉利德的来迪派韦索磷布韦与索磷布韦维帕 他韦降幅分别为 89%、90%、81%，显著高于平均降幅。

回顾过去几年创新药谈判，基于药物经济学而得到的最终谈判结果，谈判成功的 品种均取得相对较好的结果。无论是竞争格局较好的品种，还是竞争相对激烈的 品种，在通过谈判纳入医保后均能实现较快放量，给相应品种带来收入和利润的 增长空间。竞争格局较好的品种，我们以曲妥珠单抗（生物类似物于 2020 年获批） 和奥希替尼（竞品于 2020 年上市）为例。从 PDB 样本医院数据来看，其在通过 谈判纳入医保后实现快速放量，极大的体现出纳入医保可以助推创新药加速放量 增长。因为纳入医保之前，虽然这些药物具备较高的临床价值，但因为价格相对 较高而导致市场渗透率较低，进入医保之后这些药物的临床使用率得到迅速提升。

竞争格局相对激烈的品种亦实现放量。我们以 ALK 抑制剂为例，一方面其突变比例相对不高，另一方面在 2018 年谈判目录中，一代的克唑替尼和二代的塞瑞替尼 同时纳入谈判目录。而结果来看，两个品种在纳入后均实现加速放量。

总体而言，当前创新药医保谈判制度已渐趋成熟和完善，预计未来谈判结果大概 率延续过去几轮的整体降价幅度。虽然降价幅度不小，但在量价博弈后创新药成 功纳入谈判目录，仍将为相应品种带来增量贡献。展望未来，创新药在上市初期 以较大幅度降价纳入医保谈判目录已逐渐成为常态，我国创新药市场长期发展趋 势不变。快速推进研发抢夺先发优势以及合理的定价策略等方面将成为创新药市 场竞争的重要因素。

1.2、DIP：割裂现有医疗利益链，小荷才露尖尖角

DRG 支付体系海外已有丰富实践经验值得借鉴。自上世纪 80 年代 DRGs 在美国 推出后，其有效降低了美国医疗费用的增长速度，从顶层设计上一定程度解决过 度医疗的问题，激发医院的内生力量控制医疗成本，进而降低患者的医疗费用。 此后，DRG 被世界上 40 多个国家和地区应用，我国此前亦在探索 DRGs 支付体 系，而后推出 DIP 模式。总体来看，虽然具体细节有诸多不同，但本质都是以疾 病组为单位进行打包支付。

回顾美国 DRG 发展史，其总共经历约 6 代改进，其结果亦成绩斐然，在控制医 疗费用增长及提高医疗资源使用效率等方面均取得较好成效。其可以显著降低医 疗费用增速、提升医疗机构经营管理水平与治疗效率、完善医疗信息体系以及优 化医疗资源配置。

国内亦就 DGRs 支付体系进行探索与尝试。2011 年 DRGs 正式应用于北京市部分 医院的医保支付，此后 DRGs 在部分城市（如上海、金华等）都有尝试。2019 年 6 月，国家医保局确定 30 个城市作为 DRGs 试点城市，此后公布国家医疗保障 DRG 分组与付费技术规范，以及国家医疗保障 DRG（CHS-DRG）分组方案。

DRGs 相比于传统的项目制付费方式更为科学。从方法上看，DRGs 是根据病人 的年龄、性别、住院天数、主要诊断、病症、手术处置、疾病严重程度及合并症、 并发症等因素，将临床特征与医疗资源消耗相近的病人分入一组，以组为单位打 包确定价格、收费和医保支付标准。其病例分组是依托国际疾病分类标准 （ICD9/ICD10 编码），按照患者诊断各项情况，包括基本信息（性别、年龄、体 重等）、是否有合并症或者并发症，医生对患者主要诊断、次要诊断以及住院期间 对患者实施的各类手术治疗、操作等将住院患者分成若干个 DRGs 病例组合。其 分组测算所需的数据主要来自于医生录入的病案，包括患者病情、临床诊疗、指 导干预过程等信息，这些信息形成患者的电子病历（EMR）。

而 DRGs 在我国的推行过程中，发现存在一定程度的“水土不服”。一方面，医疗 体系存在差异。DRG 控费的关键，在于鼓励医疗机构自主调整诊疗结构，压低非 人力成本，提高人力报酬。而在我国医院中占比相对较高的是药品和耗材，这部 分可以基于招采等措施进行控费。在非人力成本无法自定的情况下反而可能限制 医院的自主性。例如在 DRG 试点中可能会出现部分医院年底往往会面临预付额 度不足的困境。另一方面，我国医疗信息化程度相对较低，电子病历体系渗透率 较低，且区域间发展也较不平衡。因此，在我国推行 DRGs 的基础相对并不完善， 临床和成本数据难以得到准确测算的情况下将既有可能影响 DRGs 的科学性。

在这种情况下，DIP（Big Data Diagnosis-Intervention Packet，区域点数法总额预 算和按病种分值付费方案）应运而生。按病种分值，是指医疗系统按照“疾病分组 +治疗方式”的方式，将患者的电子病历组合成病种，以各病种的均次住院费用形 成病种间的价格分值，再考虑年龄、并发症和伴随病因素对病种付费进行校正， 从而实现精细化、个性化支付。同时，医保局对所辖区域内所有定点医疗机构进行总医保额度的预算，按每家医院提供各病种医疗服务的总分值，计算形成每家 医疗机构最终获得的医保基金支付额度。总体来看，DIP 与 DRG 都包含了按病种 分值付费和区域总额预算管理，他们的差异点相对更多体现在分组方法上。相比 来看，DRG 的分组基于医学逻辑，只要医学诊断相同则费用趋同；而 DIP 分组只 要诊断和费用相同，即可分组。因此，结果来看 DIP 相对分的更细，组数较多， 可以覆盖大部分的住院病例，较 DRG 的覆盖面大大提升。

2020 年 10 月，国家医保局发布《区域点数总额预算和按病种分值付费试点工作 方案的通知》。2020 年 11 月，国家医保局发布了 DIP 试点城市名单，包括上海、 天津 2 个直辖市，厦门、广州、深圳 3 个副省级城市，以及 66 个地级市，共 71 个城市入围。

整体而言，目前 DIP 推行尚处于“小荷才露尖尖角”，缺乏足够的结果和经验作为参考。2021 年的试点值得关注，其未来的落地将可能对现有医疗利益链产生重大 影响。首先，医院主动控费和降低采购成本意愿将加强，进口替代和外包降低成 本的模式将持续发展。针对 2010 年台北荣民总医院参与 DRG-PPS 前后连续三年 数据的分析显示，平均住院日和住院总费用在改革实施前后无显著差异，但检查 费显著下降。针对金华医院的研究分析也显示，金华医院的药占比下降，鉴于较 多国产产品已达到或接近进口水平，届时医院切换至高性价比国产产品的动力将 更强，或者是采取一些外包模式去降低成本。其次，门诊或者日间手术将得到发 展。DIP 主要是控制住院病例，未来不排除部分住院治疗病例转移至门诊治疗，比如部分门诊手术和微创日间手术等将在医院呈现增长态势，比如内镜手术等。 此外，差异化医疗服务需求增加。金华实行 DRG-PPS 后，人均住院费用止升转 降，也伴随产生了检查或治疗不足的潜在风险；压缩住院时间，确实加快了床位 的周转，增加了床位的利用率，并降低了医疗费用，但也加大了患者院外不良事 件发生的风险，而“低附加值”（CMI 低）的长期住院患者也可能面临“一床难求” 的窘境。因此，民营专科医疗机构可通过提供差异化服务，与公立机构形成有力 互补。

同时，也存在不变的趋势。首先，医保资金总额逐年增长，医药行业长期发展趋 势确定。DIP 只是一种切分医保“蛋糕”的方法，并不影响医保资金总额的逐年增 长，医药行业的长期成长性依然确定。并且，治疗类刚需类创新产品作为医院提 高 CMI 和医院整体水平的方式之一，预计依然会保持活力。

1.3、带量采购：范围将进一步扩大，持续创新是不变的主题

自 2018 年实行药品带量采购以来，经历四轮集采后，投资人已逐渐脱敏。回顾前 四批集采，其价格平均降幅分别为 4+7 带量采购的 52%、第二批带量采购的 53%、 第三批带量采购的 53%和第四批带量采购的 52%，总体来看价格降幅已走向常态 化。从品种上来看，随着注射剂一致性评价的推进，纳入集采范围的注射剂品种 正逐渐增加，第四批集采中注射剂品种数量达到 8 个，滴眼剂为 3 个。同时，集 采方案规则基本也已定型，第四批集采在各细节方面均延续第三批集采方案，仅 在最多入围企业数方面考虑到通过一致性评价品种数量而做出微调，最多入围企 业数提升至了 10 家。展望未来，仿制药品种中选集采，较大幅降价后以价换量， 转为低毛利率品种为企业贡献少量利润将逐步成为常态，除少数壁垒较高、竞争 格局较好的品种外，大部分仿制药可能都将经历这个过程，我国仿制药市场逐步 和海外趋同。同时，集采范围将逐步由口服制剂转向注射剂、生物类似物等领域， 我们预计这些领域未来亦将快速接轨带量采购。

注射剂带量采购已然到来

注射剂由于其给药特点，各国药监部门均将其视为风险程度较高的品种之一。从 时间上来看，口服制剂的一致性评价工作自 2015 年启动以来，相关政策配套和企 业实施一直稳步推进。但在化药注射剂领域，其质量差异更为明显，各生产商工 艺差异更大，相应政策推进进度较口服制剂更为缓慢。继 2019 年 10 月国家药监 局发布《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）》、 《已上市化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价申报资料要求（征求意见 稿）》后，2020 年 5 月国家药监局公布《国家药监局关于开展化学药品注射剂仿 制药质量和疗效一致性评价工作的公告》，化学药品注射剂一致性评价工作正式开 展。考虑到政策落地后药企加大对注射剂一致性评价的投入，在药品带量采购逐 步常态化的背景下，我们预计化药注射剂将可能较快地纳入后续批次的集中采购。

已有多家企业布局注射剂一致性评价。从一致性评价政策出台以来，2018 年 5 月 普利制药的注射用阿奇霉素成为首个按照补充申请通过一致性评价的注射剂。根 据医药魔方数据，截至 2020 年 12 月 3 日，已有 54 家企业的 91 个注射剂品种（合 计 129 个受理号）通过一致性评价。同时，提交一致性评价申请的注射剂品种也 快速增加，截至 2020 年 12 月 3 日共有 930 个注射剂类药品（1440 个受理号）已 经申请/视同申请一致性评价，其中补充申请有 916 个，按新 4 类报产的有 321 个。 从品种来看，已有超过 15 个品种的申报企业数量超 10 家，部分热点品种竞争已 开始呈现激烈化态势。从企业申报数量来看，扬子江、恒瑞医药、齐鲁制药、科 伦药业等行业内龙头企业的申报数量位居前列。

注射剂行业将迎来供给侧改革。考虑到注射剂质量差异更为明显，且更改工艺难 度更高，同时开展一致性评价工作需投入成本，预计后续部分质量不规范/不达标 的注射剂品种将有望逐步退出市场，质量规范的大型药企的集中度有望进一步提 升。短期来看，一致性评价及集中采购的推进将可能对原有注射剂企业的研发、 生产和成本带来挑战，但从长期来看，源于较大的质量差异注射剂行业将经历洗 牌，大型龙头企业的市占率有望提升。

生物制品未来可能会纳入集采范围

2020 年 7 月，国家医保局召开座谈会，就生物制品（含胰岛素）和中成药集中采 购工作听取专家意见和建议，研究完善相关领域采购政策，推进采购方式改革。 我们预计胰岛素、单抗生物类似药等重组蛋白生物制品可能会率先纳入集中采购； 而血制品、疫苗大范围集中采购短期尚不具备推广条件。

目前，胰岛素已经历过地方试点集采。武汉市药械集中带量采购服务平台在 2020 年 1 月发布《关于武汉市胰岛素类药品带量议价的通知》，品种范围包括二代胰岛 素和三代胰岛素两大类，分成七组分别是：重组人胰岛素、预混人胰岛素、中效 人胰岛素，长效人胰岛素、短效类似物、预混类似物、长效和超长效类似物，约 定采购量约为 170.57 万支。参与议价谈判的诺和诺德、礼来、通化东宝、甘李药 业等九家企业，降价幅度差异性相对较大，最高降幅为 43%。虽然胰岛素首次地 方集采，在方案细节、分组、降价区间等方面可能尚不一定完善，但我们预计胰 岛素集采后续在地方层面试点可能会加快推进速度，且有可能成为第一批纳入全 国集采的生物制品。

此外，单抗生物类似物后续亦有可能会纳入集采范围。但考虑到生物类似药相比 于化药还是存在更多差异，且生物药产能相对更为有限，对产能储备和得率要求 更高，因此最终结果存在相对温和化的可能性。 而生物制品中的血制品与疫苗我 们认为进入带量采购的可能性相对较低，一方面血制品属于严格管控的领域，且 供不应求，多数品种已进入医保，在血制品领域实行带量采购难以优化产能结构； 另一方面一类疫苗已经免费，二类疫苗为自费品种，对医保占用很小，进行集采 对医保控费意义相对不大。

跨通用名集采存在可能性

替代品种参考范围的出现，此前主要用于预防中标品种价格大幅度降低导致潜在 的供应问题，以详细的药品替换方案来最大限度地降低因为中标品种断供而给患 者和医院带来的负面影响。例如 2019 年 4 月，西安市医保局在落实国家 4+7 试点 工作时，发布了《中选药品同类可替代品种参考范围》，128 个品种被纳入替代品 种参考范围，将其分为“完全可替代品种”、“基本可替代”（临床大多数情况下可以 替代）和“在一些特定条件下可替代”三类。其中，替代范围中有 11 个带量采购品 种，即中选药品可替代另一中选药品，如恩替卡韦口服常释剂型完全可替代替诺 福韦二吡呋酯，阿托伐他汀与瑞舒伐他汀基本可互相替代。

而基于带量采购品种可以互相替代，随着集采一轮轮推进，纳入集采范围的品种 数量将快速增加，跨通用名以适应症和治疗效果来分类采购存在其可行性。同时， 当前市场存在部分品种进入集采后相应竞品加速放量的情况，为进一步规范市场， 完善集采制度，亦可能会尝试跨通用名集采。

总体而言，带量采购常态化趋势已经形成，未来将可能扩展到生物制品等领域， 且存在跨通用名集采的可能性。因此，展望未来，不仅仅是仿制药，me-too 和 mebetter 类的药品，无论是小分子药物还是大分子药物，也存在被纳入集采的可能 性。从长期来看，产业升级趋势将进一步加强，我国创新药市场将迈入 2.0 时代， Best-in-class 和 First-in-class 药物将成为创新药企业能否胜出的关键，当前创新 药市场的机会窗口正在逐步关闭，未来头部企业的竞争优势将会不断加强。

2.1、靶点：红海拼杀，短兵相接

随着临床管线逐步推向商业化，药企靶点之争也由研发 PK 进入到商业化 PK。 不同之处是，商业化 PK 更加严峻。研发 PK 通常是资本、人才等要素的军备竞 赛，亦或 idea、试验方案上的独到之处；而商业化竞争却是赢家通吃的零和博弈。 从 2019 年和 2020 年底 IND 靶点竞争格局变化，可以看出，EGFR、CDK4/6、PD1、TNF、HER2 等靶点已经走进商业化阶段。我们分别以 PD-1、EGFR 的竞争格 局和销售情况分析药企商业化能力对创新结果兑现的影响。

麦肯锡研究报告指出，一般来说，药品上市顺序对市占率大小起关键作用，FIC 类药品平均获得 45%左右的市占率。但这是建立在商业化能力相近的药企上。在 国内市场，我们看到，商业化能力的差异对药品市占率和销售额爬坡起着关键作 用。以 PD-1 单抗为例，信达、君实、恒瑞和百济神州的 PD-1 单抗分别于 2018 年 12 月、2018 年 12 月、2019 年 5 月和 2019 年 12 月获批上市，但从下图可见，销 售额和上市速度没有存在必然的相关性，更取决于其商业化能力。从销售团队的 角度来看，根据公开交流信息，截至 2020 年中，恒瑞的 PD-1 单抗销售团队约 2000 人，信达的商业化团队约 1100 人，君实、百济神州分别约 600 人左右。除了销售 人数以外，进院、医保谈判、学术营销、联合用药方案等均是商业化的重要要素， 我们在下文会进一步阐述。

一代 EGFR-TKI 的竞争格局也反应了商业化能力的重要性。埃克替尼 2011 年获 批治疗既往接受过至少一个化疗方案失败后的局部晚期或转移性非小细胞肺癌， 相关的 ICOGEN 研究表明在头对头与吉非替尼的比较试验中，埃克替尼整体疗效 非劣，安全性略优。自上市以来，埃克替尼销售额不断爬坡。尤其值得注意的是， 在原研专利过期、仿制药上市的冲击下，以及吉非替尼集采的背景下，埃克替尼 依旧维持较高的增速，并成为市占率第一的单品，也体现了贝达较强的商业化能 力。

2.2、突围：传统药企转型创新药的挑战

随着医改进入深水区，带量采购、医保谈判使医药生态产生巨大变革。政策鼓励 创新，面对新格局，传统药企在营销模式、研发策略、海外布局等方面寻求转型， 应对或引领产业趋势发展。

传统药企转型创新药企业，主要的局限在于人才的储备、经验的不足和体系化研 发平台的搭建。传统的仿制药业务成了双刃剑，一方面能够为企业提供源源不断 的现金流，但另一方面集采使仿制药板块承压，给了企业较大的增长压力。

我们总结传统仿制药企业转型研发创新药，一般有 5 种路径：自主研发 In-house、 并购 M&A、授权许可 License in、合作开发、成立子公司/分拆等途径。自主研发 转型最为典型的代表是恒瑞、中国生物制药、翰森、信立泰等。自主研发模式非 常考验药企综合能力，包括研发投入、研发人员储备、管线布局等方面。从研发 投入来看，仿制药提供的现金流保证企业研发投入的可持续性，使其创新的安全 边际更高，过去五年传统药企研发投入绝对额和研发投入占营收比逐渐增加；在 研发人员储备上，传统药企研发人员数量大幅增加，进入军备竞赛；在管线布局 上，围绕着自身强势疾病领域和热门靶点，管线数量不断增厚，在后续章节会一 一介绍。

并购模式最为典型的代表是绿叶制药、石药集团、贝达药业。对于传统药企来说， 风险控制也是企业转型创新药研发非常重要的考虑因素。药企靠自身投资布局创 新药领域，往往所需时间较长，新领域也存在较大风险，而并购也是国外成熟药 企一直以来的获得新管线最为重要的方式之一。绿叶制药 2019 年 12 月以 14.47 亿元收购山东博安生物后，获得了博安生物所有在研产品、抗体筛选平台、知识 产权、抗体生产平台等一系列资产，其研发能力从化学药物领域扩展至生物领域； 石药 2019 年 1 月通过全资收购永顺科技获得 JMT103，属于抗 RANKL 单抗 mebetter 类，目前高钙血症、骨巨细胞瘤适应症处于临床 3 期试验，有望 2021 年获 批上市，预计峰值销售额有望达 34 亿元；贝达药业通过收购天广实获得 MIL60 为贝伐珠单抗类似物增厚自身管线。

授权许可是 biotech 常用的模式，但传统药企也有尝试通过 License in 转型创新， 较为典型的罗欣制药。从 2015 年以来，罗欣制药先后引进了 LXI-15028（特戈拉赞）、普卡那肽和三腔袋全肠外营养液 Winuf，丰富其在消化道领域的产品管线。 LXI-15028（特戈拉赞）是公司 2015 年与韩国 CJ Healthcare 合作引进的新一代钾 离子竞争性酸阻滞剂（P-CAB），有望成为国内第二获批 P-CABs。普卡那肽是公 司 2018 年 8 月与 Synergy 合作引进的新药口服鸟苷酸环化酶-C（GC-C）激动剂， 公司具有在中国独家开发销售的权利，目前 CIC 适应症已启动 3 期临床，预计 2021 年初完成患者入组，2023 年申报 CDE，最晚 2025 年获批上市。第三代三腔 袋全肠外营养液 Winuf 是公司 2020 年 10 月与韩国知名医药企业 JW Holdings 合 作引进的含 ω-3 鱼油脂肪乳的三腔袋全肠外营养产品，国内尚未有类似产品上市， 该产品进一步丰富公司现有的消化道领域产品组合。

合作开发也是传统药企转型比较重要的模式。尤其在 MAH 制度的出台使得上市 许可与生产许可分离，促进了企业研发和生产的合作。比较典型的是誉衡药业， 2015 年与药明康德签订 10 亿元《生物医药战略合作框架协议》，借助药明康德的 生物技术平台开发生物药，目前在研管线有 GLS-010（PD-1）、LAG3 抗体和 Ipilimumab 生物类似药。

成立子公司也是传统药企的转型创新的模式。成立子公司或分拆，能够在经营方 面保持较大的独立性和一定的灵活性，既有利于母公司风险控制，又能让子公司 充分发挥组织管理优势。典型的是复星医药设立子公司复宏汉霖、丽珠集团设立 子公司丽珠单抗等。

2.3、学习：biotech 规模效应的差距和经验的缺失

国内 90%的 Biotech 都希望能够转型成为 Pharma。但从 Biotech 到 Pharma，显 然面临一系列挑战，其中最核心的挑战就是“研产销”一体化经验的缺失，和规模 效应的差距。

以生物药全流程“研产销”为例

研发方面，平台技术、开发经验、资金支持、监管沟通缺一不可。由于缺少开发 经验和成熟研发平台，很多 biotech 在研发效率上低于 pharma，很难做到多线程 同时推进；在立项上，biotech 做 me-too 类靶点与 pharma 相比，在兑现期商业化 阶段缺少竞争优势，而做 FIC 类靶点风险又过高；在临床阶段，临床方案更多以 模仿为主，并且由于缺少较大的临床团队，整个临床试验依赖 CRO，在试验进度 的把控上逊色于 pharma；在上市注册阶段，对监管部门的沟通经验较少。这些短 板都会导致 biotech 整体的研发效率和研发速度可能落后于 pharma。

在生产方面，GMP 厂房建设、质量控制和产能合理预估对 biotech 来说，都是从 0 到 1 的学习过程。尤其是生物药，规模化生产相对复杂，对发酵罐、培养条件 等参数极为敏感。此外，选择自主生产还是生产外包，也需要考虑技术能力、成 本控制、生产效率等问题。

在销售方面，商业化团队的建设关乎创新成果兑现能力。定价、准入、医保谈判、 学术推广、患者教育等环节决定着新药放量。和 pharma 相比，biotech 在医院资 源、进院能力、销售人数和覆盖力度上存在较大差距，此外也没有足够的产品线 配合推广联合用药方案，短时间很难通过加大投入追赶。

2.4、他山之石：外资的销售队伍体系建设

外资药企在国内有近三十多年的发展历史，管理架构设计清晰，在本土化方面做 了一些调整，项目管理以及学术推广强调分工明确，专人负责专事，按照疾病治 疗领域划分 BU（business unit）。在外资企业，BUD-（BU head）话语权较高，对 整个部门业绩负最高责任。下设销售支持部门有销售、市场部、市场准入、医学 事务组、SFE（销售人员绩效评价）等不同部门。对于销售线的支持力度相较国内 企业较高。指标划分沿用科学管理体系，由 BUD 联合管理团队（市场经理、SFE 团队、销售大区经理）确认各自区域及各产品指标，再向下具体分配指标至每个 一线销售代表。

企业的销售模式也在不断调整、改进，以适应市场环境的变化。国家药监局近日 发布《医药代表备案管理办法（试行）》，自 2020 年 12 月 1 日起施行。该办法提 出，医药代表不得有七种情形，包括不得承担药品销售任务、不得参与统计医生 个人开具的药品处方数量等。罗氏、诺华的销售体系均对政策作出相应调整。

制药网公开资料显示，罗氏将在广东省和川渝地区设立两个专区，探索“区域模 式”。两个专区将在各自辖区内完全负责罗氏制药中国所有产品（淋巴瘤和罕见病 除外）的市场、销售、医学、区域准入及其他相关业务职能的工作，并拥有更多 的自主权，将复杂的多方客户交互模式向简单直接、高效赋能的模式转变，以提 升客户满意度，为患者创造更大价值。两大区域将在 2021 年一季度完成组建，罗 氏将同时存在三种商业模式，即现有的以产品为核心的“产品线模式”、“区域模式” 和“生态圈模式”。

诺华将心血管事业部与基础疾病事业部合并成为全新的心血管、肾科和代谢事业 部。同时，整合移植和呼吸两大疾病领域团队，成立移植和呼吸事业部。诺华称 全新的心血管、肾科和代谢事业部的合并是公司整合资源，促进创新，强化基层， 助力诺华制药在中国可持续发展所采取的战略举措之一，新成立的事业部也将与 诺华制药全球五大事业部之一的总部 CRM 事业部直接对接。

除了事业部和区域模式的调整，在渠道下沉上，外资药企开始注重县域市场，典 型的代表是阿斯利康。阿斯利康在华成立县级肿瘤团队，县肿瘤团队再细分为肺 癌团队和非肺癌团队。阿斯利康计划加大投入，做到平均每个县都有一个专职的 肿瘤代表覆盖，此次县肿瘤团队总计招聘数百人，既包含外部招聘，也鼓励内部 转岗。这支团队会覆盖所有在推广的肿瘤产品，包括泰瑞沙、易瑞沙、利普卓等一系列新型的抗肿瘤药物以及创新治疗方法，甚至包括刚刚上市的 PD-L1 英飞凡。 此外，除了提升优质产品在县域的可及性之外，整个团队后续还承担着整个县域 卫生体系的平台化建设和提供创新解决方案的功能，帮助打造健康县域体系，让 “大病不出县”成为现实。

2.5、授权合作：境外市场的 big pharma、biotech 及其之间的竞合

欧美发达国家的市场上，Big pharm 和 Biotech 之间的成果交易已是常态化的行 为，并共同支撑起整个医药行业创新氛围的良好运转。Big pharma 引进 biotech 的 成果，增厚其自身管线，并依靠强大的商业化能力实现新药快速上市和放量； Biotech 通过授权其产品权利，避免了商业化开发的漫长过程和不确定性，快速获 得丰厚的研发回报，以投入到下一次研发中。在海外市场上，licensing deal 的活 跃度高，近年保持着 3 位数以上的许可交易量和 60 亿美元中位数的年交易额。

授权合作也成为国内药企“引进来”和“走出去”的途径。国内 biotech 通过 license in 找到了全新的商业模式，即引进国外 biotech 的早期管线，依靠国内基数较大 的患者群快速推进临床试验，商业化阶段通过医保谈判快速放量。此外，还衍生 出了 LIDLO 的商业模式（License in-Development-License out），即买入早期管线， 在国内临床快速开发，再授权给海外公司商业化，赚取项目价值上的差价，之后 公司重复这一过程，不断复制，形成闭环。

License out 则是国内药企“走出去”的第一步。2020 年国内药企在许可交易上表现 活跃，尤其是与跨国药企的合作增加，能够向跨国药企许可授权，也表明这些国 内药企的研发能力和产品达到了国际前沿水平，有走向国际化的潜力。创下 2020 年中国创新药对外授权最高金额纪录的是艾伯维以总金额近 30 亿美元，从天境生 物获得 CD47 单抗 lemzoparlimab（TJC4）在大中华区以外的国家及地区开发和商 业化的许可权。

3.1、市场向创新药转型，差异化和国际化是方向

医药市场规模迅速增长：中国市场起步低，增速快

医疗卫生支出是实现社会公平、保障居民健康的重要手段之一。总体而言，全球 医疗支出正在稳步增长。从 2015 年到 2019 年，全球医疗卫生支出总额从 67,721 亿美元增长到 75,034 亿美元，其复合年增长率为 2.6%。随着人口老龄化的加剧， 生物医药技术的发展，针对更多疾病领域的新药问世，全球医疗卫生支出预计增 加。预计 2024 年的医疗卫生支出总额为 84,891 亿美元，预计 2019 年至 2024 年 的复合年增长率为 2.6%。2030 年的医疗卫生支出总额预计为 94,203 亿美元，2024 年至 2030 年的复合年增长率为 1.7%。

由于全球各国医疗支出不平衡，发展中国家人口众多，全球人均医疗卫生支出保 持缓慢增长。2019年全球人均医疗卫生支出约为977.1美元，预计2024年为1,047.7美元，期间复合年增长率为 1.4%。长期来看，全球的人均医疗卫生支出依然将保 持持续增长， 预计至 2030 年，全球人均医疗卫生支出将达到 1,094.1 美元，2024 年至 2030 年的复合年增长率为 0.7%。

中国医疗卫生总支出正在稳步增长。从 2015 年到 2019 年，中国的医疗卫生总支 出从 40,974.6 亿人民币增加到 65,057.2 亿人民币，其复合年增长率为 12.3％。预 计在未来，将会继续保持增长。预计 2024 年中国医疗卫生总支出将达到 101,472.2 亿人民币，预期 2019 年至 2024 年复合年增长率为 9.3％，2030 年的医疗卫生支 出总费用预计将达到 157,823.0 亿人民币，2024 年至 2030 年的复合年增长率预计 为 7.6%。

尽管中国医疗卫生支出总额巨大，但由于庞大的人口基数，人均医疗卫生支出仍 然不高。在 2019 年，中国人均医疗卫生支出为 4,656.7 元。未来，人们生活水平 提高，诊疗意识增强等因素将推动人均医疗卫生支出的增长，预计到 2024 年及 2030 年，中国人均医疗卫生支出将达到 7,471.1 元和 12,190.8 元。

全球及中国医药行业研发投入维持高水平，中国部分增长迅速

全球医药行业的研发投入主要来自于众多大型跨国药企的研发投入、创新医药公 司和新药研发的增加以及更多资本的投入，近些年增速保持平稳。2019 年的研发 投入达到了 1,824 亿美元，随着中小型生物医药公司的快速发展，研发投入持续 增长，预计到 2024 年将增长至 2,270 亿美元，复合年增长率为 4.5%。

与全球市场相比，得益于生物医药、创新药公司的增长，以及仿制药进入医保、 带量采购等政策的影响，导致中国仿制药和创新药的研发持续增长。中国医药市 场的研发支出具有巨大的增长潜力。2019 年，中国医药市场的医药研发总投入为 211 亿美元，占全球医药研发支出的 11.6％。而随着国内药企对研发投入的持续 增加，国内多项利好政策的执行，预计到 2024 年，国内医药行业研发投入将达到 476 亿美元，2019 年至 2024 年的复合年增长率为 17.7%。

从地域拆分看，目前，美国仍然是全球医药行业研发投入的领头羊，其研发投入 占到全球研发投入的 42.2%。由于中国的创新药研发起步较晚，技术发展相对滞 后，目前中国医药行业的研发投入占比有限，仅为 11.6%。

医药市场从仿制药向创新药转型加速

中国制药行业正处于从仿制经仿创结合到首创的转型期。与全球医药市场扩张同 步，中国的医药企业不论在规模上还是数量上均迅速膨胀，但受制于资金、人才 及政策等因素，创新能力普遍薄弱，低价仿制药曾一度成为中国药企赖以谋生的 主要策略。而具有强大研发实力的大型跨国药企则依靠专利保护及品牌优势占据 主流医院的高端用药市场，享受药价上的“超国民待遇”。据 IQVIA 数据，2015 年 全球创新药市场规模近 6,000 亿美元，但中国所占份额不足百亿，仅超 1%。随着 市场参与者增加，利润空间被逐步榨取，价格降无可降，本土制药企业也开始寻 求创新转型。

从药品审评政策来看，国务院 44 号、中办国办 42 号文件精神和改革措施继续持 续推进，药品审评制度改革不断深化，系列创新政策加速药品审评审批。总体而 言，随着 2015 年以来药政审评审批新政逐步推进，审评积压的状况显著改善， MAH 等制度试点也在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申报 创新药数量和品种获批数量较此前有了显著提升。

当前，我国创新研发水平与国际的差距正在逐步收窄，中国正在经历“仿制药-难 仿药-同类最佳-同类首创”的转变与突破。以恒瑞医药、中国生物制药为代表的大 型仿制药企业通过自主研发及并购成功升级为创新药企业，与此同时其研发费用 也快速增加，向全球行业平均水平逐步趋近。在 2015 年研发费用过 5 亿元的公司 屈指可数，而至 2010 年部分龙头药企的研发费用已突破 30 亿元，且保持着加速 上升的趋势。

从“Fast-follow“到“Smart-follow”，差异化是方向之一

我国的创新药研发主要分为四步走。首先从“仿制”转型为“创新”，即从研制“Metoo”做起；第二步是“Me-better”，围绕原 NCE 结构基础上进行二次创新；第三步 是“Best-in-class”（BIC），是“Me-better”里更强的一个；第四步就是“First-in-class” （FIC）药物。

目前，我国创新药的层次主要处于以仿制为主到仿创结合的阶段，与海外存在一 定的差异。海外市场创新药大多为 First-in-class 类，高成本高风险下享受高收益， 通常在专利到期之前销售一路上行，专利到期后仿制药或生物类似物将以低价抢 占市场，销售逐渐下滑，而国内创新药以 Me-too 类药为主。

新药开发的难度巨大已是公认的事实，而 Me-too 药物的研发门槛相对较低。一 般是选一个热门靶点，确定化合物骨架和标杆化合物（常常以已经上市新药为参 照），在其基础上进行改造，避开原研药物专利，通过完整的临床开发成为上市新 药。Me-too 药物开发模式最大的优点是研发成功率高（往往是在已经得到验证或 上市的分子进行简单修饰、基团替换，具有相似的化学结构），相对创新药而言资 金和研发实力门槛更低，因此 Me-too 药物往往会成为药企切入新药研发的重要途 径。Me-too 药物不乏获得巨大成功的案例，例如辉瑞的立普妥、贝达药业的埃克 替尼，但是关于 Me-too 药物的争论也从未停止。

从研发的角度来看，相比于 First-in-class 药物，Me-too 模式的确开发成本、开发 成功率都更有优势，风险更小；但从市场端来看，Me-too 药物上市后的市场、销 售风险远远大于 First-in-class，市场价值相对较低。其市场端的风险主要来源于 两个方面，一是现有药品支付环境对 Me-too 药物的态度，二是 Me-too 药物需要 在 First-in-class 上市与仿制药上市时间窗口内求生存，上市时间面临竞争产品的 严重冲击。

从中长期计议，由 Me-too/Me-better 向 Best-in-class 过渡，最终开发 First-in-class 的药物，是我国从医药大国转变为医药强国的重要途径。近随着国内药企业多年 沉淀积累，海外优秀创新药人才不断引进，国内药企创新药研发实力逐步升级， 具备优质创新药研发实力的企业逐渐增多。从数量角度来看，近年来国产创新药 （1.1 类化药、1+2 类生物药）无论是申报临床还是获批上市都呈现逐步上升的趋 势。

政策红利+资本助力，国产创新药层次正在不断提升。整体来看，随着 2015 年以 来药政审评审批政策的逐步推进，药品审评积压的状况得到了显著的改善，MAH 等制度的试点也在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申报数量 和创新药品种获批的数量较此前有了显著提升，借助国内近年来药政审评审批的 政策红利和资本市场的助力，国内企业的研发类型正从单纯的 Me-too/Me-better 到 Fast-follow 甚至逐步追求 First-in-class。同时，近年来国内创新药市场的竞争亦在 逐步加剧，海外 MNCs 的重磅品种加速进入国内、国产优质创新药的不断推出， 都在挤压 Me-too 类药物的生存土壤，可以预见未来 Me-too 类药物的市场地位将 不断下行。研发优质创新药，来应对加速进入中国市场的外资品种、应对仿制药 市场的变革，将成为国内药企未来发展的主要路径，中国医药行业将逐步完成由 Me-too 向 Best-in-class 和 First-in-class。

由于 Best-in-Class 的考虑更加宏观的因素，包括创新性、临床价值、竞争情况、 生命周期等，中国药企更需要学习从“Fast-follow”到“Smart-follow”的转变。如上 所述，相对而言传统的 Fast-follow 有更高的研发成功率，但随着跨国药企对于中 国市场的愈发重视，以及 MAH 等准入制度的完善，国内创新药的竞争格局先发 优势将愈发明显。传统的 Fast-follow 产品通常落后于原研产品几年的时间上市， 届时市场竞争格局将更加激烈，加上医保谈判及带量采购等政策的影响，Fastfollow 的产品将面临更大的市场挑战。

因此，从“Fast-follow”到“Smart-follow”将成为创新药企未来发展的战略定位要求 之一，即既对研发能力、研发速度及确定性有一定的要求，同时对上市后的市场 情况、细分赛道竞争情况，差异化情况也有相应的要求。长期说来，随着创新药 企数量和管线规模的成长，相同靶点、类似机制的产品将会愈发密集，且随着医 保谈判和带量采购的深化，具备差异化的创新药企往往才具有更大的议价空间和 自主定价权，从而更快地实现现金流回拢和进入研发-上市的良性循环。

国际化是中国药企的另一发展方向及要求

根据中国 NMPA 及美国 FDA 资料整理，中国企业最早在中美两国皆申报临床研 究的品种是恒瑞医药的磷酸瑞格列汀，2009 年即向 FDA 提出临床研究申请并获 得批准，随后越来越多本土企业开始向美国 FDA 递交临床研究申请材料。

首先，国内制药企业在近 10 年进入战略转型期，逐渐从以仿制药生产销售为主的 经营模式向创新药研发转变。创新药打破了仿制药销售区域的局限性，企业可以 借此同时在海内外拓展市场空间。一部分企业选择“走出去”，如康弘药业的康柏 西普，美国是全球最大的药品消费国，企业借助在美开展临床研究，可以为进入 其市场铺平道路；另外，亦有一部分企业选择“引进来”，如贝达药业的 CM-082， 国内制药企业近年交易并购活跃，部分企业通过收购海外企业拓展创新药产品线， 这类产品多在国外先行开展临床研究，此后随着研究进展及国内创新药研发环境 改变，境内临床研究申请加速递交。两种情况都导致国内企业中美双报产品数量 增加。

第二，与产品研发周期有关。国内创新药研发于 2010 年前后起步，部分传统仿制 药企业将公司经营重心向创新药倾斜，如恒瑞医药、复星医药等；此外，大批海 归科学家也在此期间回国创业，成立数量众多的小型生物技术公司，如信达生物、 百济神州、和记黄埔医药等。经过数年立项和临床前研究，产品于近几年集中进 入临床研究阶段，再加上国内早期研究经验和人才引进的支撑，企业临床开发能 力提升，激励企业探索国外市场。

第三，企业的资金实力日益雄厚。由仿制药转型的企业本身具有较强资金实力， 能够支撑产品美国临床研究费用；而 2015 年以后兴起的生物医药风险投资热潮， 则给予创新型生物技术公司拓展海外研发更多助力，其中信达生物在 2018 年获得 1.5 亿美元 E 轮融资，另外数家中美双报公司也获得亿元人民币以上规模融资；港交所等新融资渠道也为企业研发注入充足资金。

第四，国内药品监管制度改革也在一定程度上促进中美双报数量增长。2015 年开 始的药审改革，释放国内企业创新活力，2017 年中国加入 ICH 以及随后发布的 《接受药品境外临床试验数据的技术指导原则》，进一步为中美双报创造有利条件。

以肿瘤药为例，中美双报在市场背景和审批过程中也有一定的优势。国内外市场 都对肿瘤治疗产品有较大需求，且价格昂贵，企业有充足的获利空间，若新产品 能在治疗效果及安全性上取得突破，容易打开市场局面；第二，肿瘤分子生物学 研究近年来突飞猛进，推动肿瘤治疗药物研发速度加快，可开发靶点数量迅速增 加，为企业差异化研发提供更多选择；第三，受政策鼓励，肿瘤临床研究病例数 要求较少，安全性数据要求较低，加上患者参与临床研究积极性高等，使得研究 难度相对降低，研究周期相对缩短；第四，FDA 经常授予肿瘤产品“优先审评”或 “突破性疗法”认定等，加速产品获批上市。

3.2、本土创新药中美双报的优势与挑战

近年以来，在政策、科技发展和资本市场的多方推动下，我国生物医药行业迅速 发展，行业格局从仿制向创新逐步转变，本土医药创新活力得到激发，创新程度 日益提高，上市创新药数量快速增长。传统医药龙头企业在经历转型的阵痛期后， 已培养出较强的研发能力；而由经验丰富的海归专家创办的生物技术公司，更是 以创新药物的研发为核心业务，具有很强的创新能力。技术创新增强了本土创新 药在全球范围内的竞争力，传统医药龙头和生物技术公司也不再仅着眼于国内市 场，均开始推动其创新药在海外市场的上市工作。

中美双报是本土创新药多地报批临床最主要的模式，也将是未来本土药企国际化 的发展趋势。尽管中国企业已在海外多地开展临床研究，包括美国、欧洲、澳洲、 日韩等，但由于美国相关法规完善、审评技术最为成熟同时有着全球最大的医药 市场，美国也就成了中国企业海外临床研究的最主要目的地。中美双报是指产品 为中国公司原研或国外公司授权、但中国公司拥有其全球开发权益的新分子实体， 且产品已同时获得中国和美国药监部门临床研究许可，由中国公司主导在中美两 地开展临床研究。那么中美双报到底可以为本土创新药企业带来怎样的优势和机 遇，又存在哪些挑战和困难呢？

4.1、回顾：创业板估值变迁留下的思考

创业板开启，助力医药创新：厚积薄发，水到渠成；十年砥砺，终成一剑。自 1999 年 1 月，深交所正式向证监会递交《深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案 研究的立项报告》，其间经历了 2000 年纳斯达克科技股泡沫破灭，短期有所波折； 而此后随着我国立法基础与客观技术条件的不断成熟，2009 年证监会《首次公开 发行股票并在创业板上市管理暂行办法》发布并实施，同年 10 月 30 日，首批 28 家企业正式在创业板挂牌上市，其中 6 家为生物医药企业，占比位列各行业之首。 创业板的适时推出符合我国经济转型和平稳较快发展的需要，充分发挥了二级市 场的资源配置功能，引导资源向高科技、高成长的创新创业企业流动。这其中不 乏优质生物医药企业，截至 2021 年 03 月 16 日，在 917 家创业板上市公司中生物 医药企业占比高达 10%，仅次于机械、计算机及电子三大板块。大浪淘金，质地 优异的创业板医药企业仍旧享有二级资本市场的高光。

创业板首次放开二级市场准入要求，为新兴企业提供融资新平台

创业板放宽市场准入，海纳百川。尽管深交所于 2004 年 5 月在主板内为成长性较 高、流通盘较小的企业增设了“中小企业板”，但其上市要求与主板完全一致，让 很多中小企业望而却步。而创业板的设立则首次真正意义上将二级市场准入门槛 降低，硬性财务要求从“3 年累计净利润不少于 3000 万元”降低至“2 年累计净利润 不少于 1000 万元；或最近 1 年净利润不少于 500 万元，收入不少于 5000 万元”， 同时更关注企业的成长性。不管是技术革新，还是商业模式创新，生物医药板块 中不乏新兴企业，而创业板也成为了仅次于主板（不含中小企业板）的第二大医 药企业上市融资平台。与此同时，创业板生物医药企业也回报投资者以高成长， 其平均市值已超过主板生物医药企业。

创业板板块超额溢价逐步消解，投资最终回归基本面

创业板企业估值变迁，大浪淘金。回顾创业板开板（2009 年 10 月 30 日）至 2014 年 1 月 29 日（之后按核准制上市的创业板生物医药企业发行市盈率均不超过 23 倍，与现行注册制下科创板及创业板发行定价方式差异较大，故暂不纳入比较之 列）期间上市的 44 家创业板生物医药企业估值及估值溢价率（较中信医药指数）， 在开板初期，受创业板“热度”催化，整体估值溢价率处于相对高位，板块带来的 超额溢价显著；至首批上市企业三年限售期届满，创业板生物医药企业估值溢价 率接近于“0%”，处于历史低位；在随后的几轮“牛市”中，创业板生物医药企业凭 借较高的增长预期及较小的流通盘，估值弹性显著，具体到个股层面分化明显， 基本面优异的企业享有较高估值；而在“牛市”间期，优质企业以业绩消化估值， 估值区间整体呈收缩态势。板块热度终将褪去，投资回归基本面。

找寻板块内部能够沉淀下的“核心资产”，共同成长。如果对标更为成熟的纳斯达 克市场，其拥有一批市值规模庞大、市场地位稳定、全球具备竞争优势的核心资 产，不论是全市场的科技消费龙头，如苹果、微软、谷歌，还是生物技术板块的 创新药企，如安进、阿斯利康、赛诺菲、吉利德；而创业板开立时间尚浅，头部 公司迭代频繁，总体规模仍相对较小，但核心资产沉淀趋势已现。

4.2、18A+注册制：pre-IPO 成为追逐热点，但需谨防风险

18A+注册制，接力一级市场加速医药创新，筑巢引凤。医药产品研发过程漫长， 需要经过层层临床，验证其疗效与安全性，经监管机构审批之后方可上市销售， 贡献收入利润。因此，医药产品的创新研发，对企业而言，无疑是智力、体力、 财力的三重考验；对投资者而言，其中既蕴藏着产品成功上市后的高额回报，也 暗含了研发或商业化失败所带来的巨大风险。随着中国医药产业创新水平的不断 提升，从“浅滩”步入“深水区”，进而大胆探索“无人区”，早期研发的回报率 与投资风险也在陡然提升。过往中国一级市场的健全与繁荣催生了一大批目前已 有多个在研产品处于临床后期的创新药企业，资金需求相对较大，经过多轮的市 场检验与融资，市值已如滚雪球般不断增长，亟待进入二级市场，在为企业注入 新鲜血液的同时，扩大企业影响力，协同产品销售，并为后续与大型成熟药企的 合作牵线搭桥。而在港股 18A 章节及 A 股注册制之前，部分国内质地优异但盈利 规模小，甚至未盈利的生物技术公司只能出海远赴纳斯达克。

18A+注册制进一步放开二级市场准入要求，为创新企业提供融资新平台

18A+注册制允许未盈利企业上市，聚焦创新。相比于创业板核准制，无论是港股 率先实行的 18A 章节还是紧随其后科创板及创业板注册制，允许未盈利企业上市 着实是我国资本市场改革的一大突破，尤其是对于前期研发投入巨大，且市场监管、准入壁垒较高的生物医药企业而言，无疑提供了实实在在的帮助，极大地解 决了创新企业研发后期融资难的问题。横向对比，主板-中小企业板-创业板核准制 -创业板注册制-科创板-纳斯达克-港股 18A 章节上市的生物医药企业整体呈“年轻 化”趋势，盈利能力虽然趋弱，但收入端增速显著提升，而投资者出于对企业远期 成长性的评估，也给予了创新企业更高的估值，从平均市值而言，科创板、港股 18A，及纳斯达克中概股企业并不亚于主板上市企业，资本市场对于创新企业报以 了极大的投资热情。

供需关系 OR 基本面，创新型企业的估值思考

短期：资金与的博弈；长期：回归基本面。由于定价方式、资金属性、交易 规则及信息认知差异，同一类型的企业，乃至同一企业在不同市场都可能会有不 同的股价表现。前期由于信息不对称，以及板块或行业高关注度造成的资金与流 通盘规模的不均衡，往往导致股价“失真”；而之后随着信息的交换，市场预期趋 于一致，加之非流通盘的逐步解禁，股价则重新回归基本面。这一过程，在 A 股 通常表现为“先高后低”再趋于合理，可参考创业板核准制企业走势，一则新板开 立往往享有高关注度，拟投资资金量大，二则对于创新企业，限售范围相对更广， 有限；但在港股及海外市场情况往往相反，由于对中国生物医药行业的不甚 了解，外资投资更为谨慎，对于未盈利的创新企业尤其如此，其一般会选择具有 本土大市值对标的企业或有潜力的行业龙头进行布局。但无论是上述哪种情况， 长期来看，优质企业都将得到市场的认可。

Pre-IPO 成为追逐热点，一二级联动愈发重要。2018 年、2019 年、2020 年，港股 18A、科创板、创业板注册制陆续开板，国内医药生物企业迎来了一波上市热潮， 二级资本市场接力一级市场携手助推中国创新。退出门槛的降低也让符合相关板 块上市要求的科创企业成为了一级市场追逐的热点，而临门一脚的 pre-IPO 更是 成了一级投资者眼中的“香饽饽”。但与此同时，资本蜂拥造成的可能的估值倒挂， 突击入场的限售要求，与退出时点的把控等问题均需要谨慎思考。对于二级市场 投资者而言，投资阶段的前置，也要求其更多地像一级投资者一样思考，从专业 技术出发，尝试建立新的估值“锚”。 某种程度上，一二级市场的融合将在 2020 年 后的医药行业生态中进一步提速。可以预见，未来医药生物行业研究将愈发专业 化，而这种对于技术的深入研究也将会带来投资者的分化，市场中或将衍生出具 有定价能力的“领投者”和进行资产配置的“跟随者”。

4.3、投资者的分化：专业化、头部化、细分赛道差异化

近年来，医药生物投资的为一批优秀的初创企业一定程度上解决了以往生物医药 领域新兴企业融资难的问题，催生出一批优秀的公司为满足临床需求提供新的治疗方式、新技术平台或是在已知靶点和成熟治疗领域下的创新产品，但同时也为 投资机构以及投资人也提出更多的挑战，市场上的医药生物领域的投资机构逐渐 分化，投资者的“专业化、头部化、细分赛道差异化”是近些年医药生物投资领域 出现的三大趋势。

专业化：新治疗方式、新技术平台和已知靶点挖掘对投资人提出了专业挑战

新的治疗领域：投资者逐渐关注新治疗方法的项目投资。如细胞领域、近几年在 海外比较热门的基因治疗领域、新产品获批的领域及核酸药物等，不一定局限在 传统的小分子药物和抗体药物上面，目前很多新的技术平台已经突破了传统的靶 点概念。在新疗法、领域进行布局的同时也要关注产品在全球的竞争力，因为这 类新产品的最终价值也将在海外市场体现，毕竟在当前国内医保支付具有较大挑 战性的背景下，此类产品可能要在较长期才会在中国有较大收益。

新技术平台：小分子药物相对于大分子药物在体积、研发成本上都有着更大的优 势。先导化合物的发现与优化在新药整体研发过程中至关重要，高质量的活性先 导化合物能够大大缩短药物探索的时间，提高成药可能性。随着技术要求的不断 提升，在传统新药筛选技术的基础上（已知活性化合物（Known）和高通量筛选 （HTS）等），一些新的药物筛选平台，例如：DELT（DNA 编码化合物库）、PROTAC （蛋白降解靶向联合体）、FBDD（基于片段的药物发现平台）、SBDD（基于结构 的药物发现平台）、CADD（计算机辅助药物设计和虚拟筛选平台）等；除此以外， ADC、双抗药物平台、AI 药物研发平台也在已经在市场上屡见不鲜。

已知靶点：此类大多都是非常好的靶点，靶点和药物和疾病之间的机制是非常清 楚的，同时也有大量的数据作为支持，特别是在肿瘤这一领域，治愈率依然非常 低，永远都有继续提高的空间，因此仍具有在这些已知靶点上进一步挖掘的可能性：

（1）进行适应症的扩展；

（2）通过改变剂型来增强一些现有的靶点的临床 疗效，或者提高安全性；

（3）通过不与 ATP 酶进行竞争，进行一些所谓空间上的 改变来对现有药物进行改良，以起克服耐药性的作用；

（4）通过对生物标志化合 物的选择提高一些已知靶点对病人的疗效；

（5）以现有的靶点作为骨架，进行改 造来增强药物疗效，是对现有靶点更具突破性的考量。

新疗法、新技术平台和已知靶点的新探索，不仅要求投资人能够一定程度上“看懂 技术”，更要了解平台技术背后的价值，尤其对于一些尚未盈利、相对早期的企业， 早期技术和产品趋势的判断十分重要，同时也要掌握如何对此类企业估值。专业 化的挑战也为医药生物投资研究带来了价值，未来市场中或将衍生出具有定价能 力的“领投者”和进行资产配置的“跟随者”。

头部化：一级市场的投资机构也出现了“抱团”情形

“强者恒强，弱者恒弱”的马太效应正在我国医药行业上演。近些年来的生物医药一级市场上，无独有偶的也出现了头部投资者“抱团”的局面。我们梳理了 2020 年 12 月份以前市场上有媒体披露的 700 多个一级市场投融资的项目情况，不难看到 在部分项目早期投资方中有 2 个或 2 个以上的知名基金的情形已经非常常见，某 种意义上说明一级市场的资金也在往头部项目上集中。同时也可以看到，在 2020 年的一级市场投资中，头部基金的出手次数相对也要更多，一方面是因为头部项 目也希望得到头部资金的背书，另一方面也是源于过往更多成功的投资记录，基 金规模相比中小型机构更大，投资组合里面覆盖标的种类、数量也更多，也更有 资本、更敢于在偏早期的项目中。

细分赛道差异化：资产标的质地“纯度”更高，细分领域差异化越来越大

科创板的注册制改革使得许多偏早期、还未盈利的企业可以上市融资，此类资产 与过往几年的资产相比，技术和领域相对更加前沿，同时“纯度”也更高，多数资 产主营业务都聚焦在自己的前沿技术上，细分赛道差异化极大。譬如科创板上市 公司成都先导、康希诺-U、天智航-U 等，分别处在不同的细分赛道（CXO、疫苗、 手术机器人），商业模式、产品、所处治疗领域（临床需求）也是截然不同，对医 药生物投资研究提出了极大的挑战，随之而来在资本市场上的投资者或也将出现 出现差异化的投资方向以及策略。投资人主要聚焦的方向和领域差异或将分化， 由于专业化的要求，头部买方未来或有 10 人以上的买方团队和 20 人以上的卖方 团队出现。

4.4、孵化成为新趋势，但对 PE 机构提出了极高的要求

生物医药企业孵化的故事在大洋彼岸并不新奇，美国有多家生物技术公司由基金 和创始人共同成立、孵化。譬如：Atlas venture 孵化了罕见病基因疗法公司 Generation Bio；Third Rock 孵化了 Agios（白血病和血液类罕见遗传病新药研发公 司）、Bluebird bio（CAR-T、基因疗法）等；ARCH venture 孵化抗艾药企 Vir Bio； Flagship Venture 孵化 mRNA 疫苗头部企业 Moderna 等。

而国内十年前的医药环境与现在大不相同，与美国更不具可比性。十年前生物医 药融资环境并不乐观，几乎没有投资者愿意在种子轮进入，仅有少部分投资者愿 意投向这些早期公司——有数据显示，在生物技术和制药领域，2010 年全年 A 轮 之前（含 A 轮）的早期融资事件仅有 24 件，而 2020 年前 10 月同口径数据为 157 件。随着医药生态环境变好，逐渐多的头部投资机构开始重仓医药。对于近年来 的生物医药一级市场的投资人来说，孵化已经并不是稀奇的投资案例了。高瓴资 本便是其中一例：坚持着“长期主义”的投资理念，高瓴资本亲身演绎了中国特色 的“基金孵化”模式。从 2014 年起，高瓴资本开始投资百济神州，“百济神州融了 8 次，高瓴资本就投了 8 次”。不仅如此，百济神州有很多关键项目都有高瓴资本的 身影，譬如撮合百济神州与新基的合作；在商业项目的引进、人才团队的补充、 企业运营管理上，高瓴资本都参与其中。当然，近年来也不乏 PE 公司孵化企业上 市的案例，譬如通和毓承孵化的欧康维视、康桥资本孵化的天境生物和云顶新耀。

4.5、一二级联动，资本助力创新药行业持续繁荣

一级资本启动创新引擎，二级资本加速创新进程，中国医药产业已进入新篇章。 新药研发上市需要经历药物发现、临床前研究、临床 I 期、II 期、III 期试验，经 监管部门审批后方可上市销售，整个过程投入巨大，耗时长达数年，而每一步的 失败率也非常之高，根据 Frost & Sullivan 统计，从早期药物发现到商业化平均需 要 10 年以上，研发成本超过 10 亿美元，而从发现到最终通过审批的成功率极低， 甚至低于 0.01%。因此新药研发需要资本市场助力、输血。根据硅谷银行 2020 年投融资报告，中国医疗健康风险投资交易总额达到创纪录的 121 亿美元，同比 2019 年实现了翻倍的增长，生物医药、医疗器械、诊断/工具等细分领域全面开花。而 在二级市场，中信医药指数（CI005018.WI）成分股从 2018 年底的 276 只增加至 2019 年底的 294 只，并在 2020 年底达到 338 只；总市值也从 2018 年底的近 3 万 亿扩大至 2019 年底的 4.3 万亿（+44%），2020 年底达到 7.7 万亿（+79%）。一二 级资本接力，加速中国医药产业升级创新。

然而，前期的资本投入与风险，和产品成功上市后的高额收益也是对等的，这在 海外资本市场早已屡见不鲜。定位于服务具有高成长性的科技型、创新型企业的 纳斯达克已多次验证了“资本驱动研发，研发创造价值”。而在众多的高新企业中， 生物技术公司（Bio-tech）无疑是其中的佼佼者，2000 年以来，纳斯达克生物技术 指数（NBI.GI）几乎稳稳跑赢纳斯达克指数（IXIC.GI），截至 2020 年 12 月 31 日， 在经历了两次较大幅度的回调后，仍领先 108 个百分点。

具体到个股，以曾研发出美罗华、赫赛汀、安维汀等重磅创新生物药企业基因泰 克为例。1978 年公司第三次风投融资，市值从 40 万美元上升至 1100 万美元；1980 年于纳斯达克上市时，总收入仅 900 万美元，税后利润 30 万美元，总资产 500 万 美元，但首日市值就已达到 3500 万美元；1988 年，公司总收入达 3.4 亿美元，总 资产达 6.7 亿美元，转板规模更大，更有影响力的纽交所，其后公司市值从 1990 年的 35 亿美元，增至 2004 年的 500 亿美元，并最终于 2008 年突破千亿美元，一 度超越老牌制药巨头辉瑞及默克；2009 年 3 月，公司大股东罗氏最终以每股 86.50 美元，总代价 437 亿美元，全资收购基因泰克，为其股价神话画上句号。无疑， 基因泰克市值的逐步腾飞与其研发管线的不断成熟与收获密不可分。

创新药有更高的价格和投资回报率，因此，头部药企在创新药物研发过程中投入 巨资。2019 年，全球创新药市场约为 8,877 亿美元，占医药市场整体的 67%。由 于全球生物、化学技术不断发展，新的靶点和机理不断被发现，将有更多的创新 药物来满足更多患者的需求，全球创新药市场预计将加速扩张。预计到 2024 年全 球创新药市场规模将达到 10,790 亿美元，复合年增长率约为 5.0%。

资本市场助力中国创新药行业持续繁荣。自 2018 年港股生物科技章节再到 2019 年 A 股科创板开通以来，越来越多的创新药企登陆资本市场。除单一市场 IPO 融 资外，部分优质企业如君实生物、贝达药业、百济神州等已/拟实现两/三地上市融 资，信达生物、百济神州等通过配售或定增实现再融资，优质创新药企业有望借 助资本市场不断完善自身“研-产-销”能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。