新闻联播天气预报20190415—新闻联播天气预报20191001

投资要点

经过4月份的快速下跌后，债市迎来久违的交易机会。1）市场预期经济后期增长动能可能减弱；2）中美贸易摩擦升级，市场风险偏好快速下降；3）资金面回归至宽松的环境。4）4月的社融和信贷数据不达预期。5）前期债市下跌，对基本面回升和流动性边际转紧的压力均有充分的释放。

贸易摩擦增加不确定性，但经济短期仍有韧性

中美贸易摩擦的解决亦并非一蹴而就，这可能会在较长的时间里对国内基本面增加不确定性。固定资产投资占GDP的比重已经在17-18年连续两年下滑，这可能意味着过去20年以基建、地产为下游需求的经济支柱产业可能开始进入一个较长时间的底部调整期。从中长期的角度看，经济下行的压力将可能持续存在。

但经济短期仍有一定的惯性。1、政策与经济的互动反馈机制会持续较强，如果贸易摩擦外部形势持续恶化，不排除政策重新再度切换至稳增长层面。2、宽财政下基建投资有望进一步改善，地产的景气度也可以维系一段时间。3、一季度信贷需求指数出现了明显的回升（与经济回升对应），而金融数据4 月份不达预期，可能并非是需求疲弱的问题，更多来自供给端受到了政策的限制。在经济有一定韧性和后续社融反弹背景下，债券可能难有趋势性的机会。

喘息期过后，交易更重安全边际

5-6月份仍是地方债供给的高峰期，配置资金有被削弱的可能。决定债市走势的更多是取决于基本面的变化，经济的惯性决定了这波债市的会更多是超跌修复的交易性机会而非趋势性的。

喘息期过后，交易注重安全边际。往后看，受内外部环境影响，风险偏好仍有摆动的可能，债市有一定的交易机会。但是利率短期下行有底，一是短期经济仍有一定的惯性，二是猪瘟影响仍在发酵，通胀读数在5-7月份持续走高，长端利率的交易应该更加注重安全边际。从曲线形态上看，5-1年利差仍在历史高位，5年安全边际更高。机会更为确定的是转债和信用债，转债目前进入左侧参与阶段，而政策主动防风险、信用溢价修复仍是主线，信用利差趋于压缩，信用债套息策略仍有可为。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

报告正文

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债市喘息期，凸显交易机会

经过4 月份的快速下跌后，债券市场迎来久违的交易机会。4 月29日至5月10日，国开活跃券190205 从3.85%下行至 3.72%，下行幅度超过10bp。长端博弈加强，期限利差进一步被压平，10-1年国开利差压缩至85bp。不同期限的利率债与信用债收益率均有不同幅度的下行。究其原因，可以从多方面找到解析：1）4月PMI相比3月份下滑，市场预期经济后期增长动能可能减弱；2）中美贸易摩擦升级，市场风险偏好快速下降；3）资金面在 5月初回归至宽松的环境。4）4月的社融和信贷数据不达预期。5）前期债市下跌，对基本面回升和流动性边际转紧的压力均有充分的释放。

资产价格的波动远大于基本面本身。18年债券市场走出了较大级别的牛市，除了来自基本面的下行因素外，还更多来自去杠杆引发了信用休克，而这种信用危机又主要来自于金融体系的明显紧缩，导致企业外部融资环境恶化，风险偏好的明显回落。去年债券收益率的大幅下行，不断强化了经济下行的预期。同理，今年以来，政策加强逆周期调节力度，3月份的 PMI及经济、金融数据确定了经济短期的企稳，信用宽松及金融链条改善也使得经济恢复迅速，债市也出现快速的调整，整个4月份债市对经济的预期是非常乐观的。从曲线形态看，去年四季度至今年4月底，经历了“牛陡—牛平—熊陡—熊平”，对经济的预期也从极度悲观到极度的乐观。这也说明，债市的波动是要远大于基本面本身的，因为这还受到投资者预期和市场微观结构变化的影响。

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贸易摩擦增加不确定性，但经济短期仍有韧性

贸易摩擦增加经济的不确定性，中长期看产业结构调整带来的下行压力将持续存在。美国再度计划提高进口关税，中美贸易摩擦形势急转，市场对国内基本面的担忧明显上升，毕竟过去进出口链条对经济增长有非常明显的贡献度。而中美贸易摩擦的解决亦并非一蹴而就，这可能会在较长的时间里对国内基本面增加不确定性。此外，在09年以后，由于出口对经济的拉动作用减弱，国内经济增长对于投资的依赖程度更高。而固定资产投资占GDP的比重已经在17年（77%）、18年（70.6%）连续两年下滑，这意味着单纯依赖于投资驱动的增长模式可能已经达到瓶颈，这可能意味着过去20年以基建、地产为下游需求的经济支柱产业可能开始进入一个较长时间的底部调整期。从政策的取向上亦可看出更加注重短期稳增长与中长期结构转型的权衡，而非强刺激。一季度经济好于预期，但结构层面并非处于政策的“合意”路径上，政策组合也逐渐从此前的“宽货币+宽信用”，转向“宽货币+结构化宽信用”，对信用端的结构进行纠偏。从中长期的角度看，经济下行的压力将可能持续存在。

但经济短期仍有一定的惯性。首先，今年政策与经济的互动反馈机制会持续较强，如果贸易摩擦外部形势持续恶化，导致国内经济压力增大，不排除政策重新再度切换至稳增长层面，经济不会有失速的风险。其次，宽财政下基建投资有望进一步改善，一、二线地产销售好转、地产施工链条改善明显，地产的景气度也可以维系一段时间。第三，一季度信贷需求指数明显回升与经济的改善相对应，金融数据4月份不达预期，可能并非是需求疲弱的问题，更多来自供给端受到了政策的限制。4月份缩减最厉害的也是短贷，企业中长贷的结构有所改善。此外，去年4月底由于资管新规推出，社融增速在5-7月份出现断崖式下降，在低基数下，今年5-7月份社融增速大概率是要比4 月份反弹的。在经济有一定惯性和后续社融反弹背景下，债券可能难有趋势性的机会。

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喘息期过后，交易更重安全边际

4月债市调整后，配置盘入场的动力加强。由于4月份地方债供给减少，对配置盘的资金挤占并不明显，收益率回调后，配置盘在加强对非地方债的配置。从四月份的托管量数据看，商业银行和外资对国债的增持非常明显。债券在快速下跌后，五月初市场亦出现明显的交易窗口。往后看，因4月份地方债发行并不理想，考虑到今年地方债供给集中在1-2季度，5-6月份仍是地方债供给的高峰期，配置资金有被削弱的可能。另外，决定债市走势的更多是取决于基b面的变化，经济的惯性决定了这波债市的机会更多是超跌修复的交易性机会而

非趋势性的。

喘息期过后，交易注重安全边际。往后看，受内外部环境影响，风险偏好仍有摆动的可能，债市有一定的交易机会。但是利率短期下行有底，一是短期经济有一定的韧性，另一方面，通胀读数在5-7月份仍在持续走高（通胀的压力可能并非是导致流动性明显收紧，但将制约流动性难以回到极度宽松的状态），长端利率的交易应该更加注重安全边际。从曲线形态上看，5-1年利差仍在历史高位，5年安全边际更高。机会更为确定的是转债和信用债，转债目前进入左侧参与阶段（见报告），而政策主动防风险、信用溢价修复仍是主线，信用利差趋于压缩，信用债套息策略仍有可为。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《喘息期后，交易更重安全边际》

对外发布时间：2019年5月13日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

喻 坤 SAC执业证书编号：S0190517090003

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